Competencia perfecta: ¿Tenía sentido la emisión de eurobonos de Costa Rica?

Como siempre en estos casos, las autoridades gubernamentales y, por supuesto, el banco de inversión internacional encargado de guiar la transacción replican los tradicionales y cajoneros comunicados de prensa: se recibieron ofertas por varias veces el monto autorizado para la emisión, las condiciones de la emisión ―plazo y rendimiento de colocación― se mantuvieron en línea con lo que indicaban los mercados secundarios, entre otras obviedades.

Si la atención se centra en estos aspectos superficiales ―una emisión de bonos globales no deja de ser un proceso bastante estándar y sencillo―, en realidad los resultados de la colocación costarricense fueron, dentro del contexto de mercado del momento, los esperados.

Por una parte, el apetito por la deuda costarricense fue el anticipado dado el inusitado interés por el país que se observa en el mercado internacional producto de tres factores: la innegable mejora en los balances presupuestarios logrados con las reformas aprobadas a finales de 2018, las mejoras recientes en las calificaciones crediticias ―luego de estar particularmente castigadas por factores políticos que impedían, primero el inicio del ajuste y, segundo eliminar algunas dudas sobre la capacidad de refinanciación del gobierno― que finalmente se alinearon con los rendimientos en los mercados (estos últimos mucho más optimistas que las agencias calificadoras en relación con la calificación soberana) y la relativa escasez de emisores y emisiones con perfiles atractivos para el mercado en la región latinoamericana, lo que evidentemente hacía brillar, aún más, el crédito costarricense.

Además, afortunadamente, los rendimientos de los bonos del tesoro estadounidense retrocedieron algunos puntos base al momento de la emisión, lo que permitió reducir el costo respecto del que se hubiese obtenido unos cuantos días atrás. Debe recordarse que el entorno global está caracterizado por tipos de interés altos y eso evidentemente impacta a la emisión costarricense.

Ahora bien, quizás la pregunta realmente importante no es si la emisión fue exitosa ―de nuevo, se trata de un proceso estándar, sencillo y bastante común que, difícilmente, ya llegados a la apertura del libro de ofertas puede salir mal― sino si tenía sentido realizarla.

Este fue un aspecto que durante la atropellada y superficial discusión durante el proceso de aprobación legislativa de la autorización de emitir algunos advirtieron repetidamente y que, además, fueron reforzadas las dudas cuando en el entorno externo las condiciones financieras se deterioraron, en particular, debido al aumento en los tipos de interés.

Los aspectos clave, en esta discusión, son dos: el costo y los riesgos que esa deuda supone para los presupuestos gubernamentales y los requerimientos de financiación del déficit y, especialmente de los vencimientos de la deuda gubernamental.

En ese sentido, es difícil argumentar que era necesario realizarla por, al menos, dos razones.

La primera relacionada con el momento que atraviesa la economía internacional caracterizado por elevados tipos de interés. Todo parece indicar que los rendimientos a nivel global están alcanzando máximos y que, con diferentes velocidades, deberían reducirse en el futuro (aunque ciertamente, debe reconocerse, no necesariamente cercano).

En este contexto, emitir deuda a largo plazo a tasa fija sólo podría justificarse por una necesidad imperiosa de recursos, sea por déficit elevados o por fuertes vencimientos que impliquen riesgos elevados de refinanciación.

Y este es justamente, la otra razón por la que no tiene sentido el haber emitido externamente en estas condiciones de mercado.

Pues, por un lado, los requerimientos netos de financiación son bajos, gracias al éxito del proceso de ajuste; mientras que, por otra parte, los vencimientos de deuda ―aunque pueden parecer elevados por su monto: $1.651 millones para los próximos 15 meses― no representan un riesgo de refinanciación significativo debido a que alrededor del 70% se trata de acreedores internos, muchos de ellos inversores institucionales que, si se les ofrecen tasas de interés apropiadas (que por cierto no son necesariamente muy distintas de las que se registran en los mercados externos), estarán deseosos de recolocar esos recursos nuevamente en deuda gubernamental costarricense, mientras que el restante 30% son amortizaciones de deuda externa, que serían más que cubiertos con los desembolsos de operaciones de apoyo presupuestario previstos en el marco del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.

En este contexto, emitir a tan largo plazo, en moneda extranjera y con ese costo financiero no parece ser una buena idea. En primer lugar, porque para un país con una elevada deuda gubernamental las tasas pactadas son muy altas en términos reales ―alrededor de 5,75%, muy por encima del crecimiento potencial de la economía― y por lo tanto deterioran los indicadores de sostenibilidad y de riesgo cambiario de la deuda gubernamental y, como si esto no fuera suficiente, la posibilidad de financiar presupuestos en moneda local con recursos externos o amortizar deuda en dólares mantenida por residentes con endeudamiento externo puede distorsionar no sólo los mercados de deuda locales ―¿qué van a hacer los tenedores de la deuda que vence cuando Hacienda no les renueve? ¿cómo gestionarán los inversores institucionales la escasez de instrumentos soberanos en los mercados primarios y secundarios locales― sino que además tener implicaciones cambiarias.

La prudencia, entonces, quizás recomendaba no realizar una emisión externa en estas condiciones de plazo y tasa de interés y emplear los mercados internos ―por cierto, llenos de inversionistas deseosos de alternativas en moneda extranjera más allá de los depósitos bancarios― para refinanciarse, sin grandes diferencias de costo, pero provocando menores distorsiones económicas y financieras.

Al emitir en estas condiciones, lo único que parece lograrse es evitar, en el caso de Hacienda, la ola de reclamos políticos por parte de los diputados ―presionados durante meses de discusión legislativa para que aprobaran las emisiones externas, muchas veces bajo argumentos que difícilmente se sostenían― mientras que, sin duda, los operadores externos harán su agosto en el mercado secundario cuando ―crucemos los dedos― mejore aún más la calificación crediticia y los inversionistas institucionales locales dirijan su mirada hacia estos activos emitidos externamente ante la escasez de alternativas locales.