Competencia Perfecta: El menospreciado mercado cambiario local

Y aunque el mercado cambiario local está lejos de ser perfecto y eficiente –después de todo, ¿cuál mercado lo es?– tampoco es cierto que sea inexistente o que su funcionamiento y, particularmente, el precio que en él se determina –la tasa de cambio– no sea, de una u otra forma, producto de la interacción de las fuerzas de oferta y demanda en él.

El mercado cambiario es más que Monex. Usualmente tiende a pensarse que el Mercado de Moneda Extranjera (Monex) que administra el BCCR es el mercado de divisas local, cuando en realidad es tan sólo una fracción de él; fundamental eso sí, porque a través de él se da la intervención de la autoridad monetaria.

En realidad, el mercado de divisas local está constituido fundamentalmente por las ventanillas de los intermediarios cambiarios. Es a través de ese espacio de negociación en el que se dan la mayor parte de las transacciones de divisas en el país.

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Su tamaño no es nada despreciable: en el 2023 en los intermediarios cambiarios se realizaron transacciones con un valor de más de US$54 mil millones, monto que equivale a 62% del PIB del país y resulta, en términos del valor transado, incluso mayor que el registrado en el mercado bursátil local (específicamente las transacciones de divisas en 2023 fueron, en términos de valor, 1,7 mayores que las realizadas en la bolsa de valores local).

Y contrario a la creencia generalizada, son los excesos de oferta o de demanda que se dan en las ventanillas de los intermediarios cambiarios los que influyen fundamentalmente en la dirección de los movimientos que se observan en la tasa de cambio. Fue así, por ejemplo, entre marzo de 2020 y junio de 2022 cuando el colón se depreciaba frente al dólar y también desde julio de 2022 y hasta hoy, en que las fuerzas de mercado han apreciado la moneda local.

¿Entonces qué papel juega Monex? El mercado de divisas costarricense tiene reglas que limitan la posibilidad de que los intermediarios cambiarios puedan, con transacciones para sus posiciones propias, influir sobre la tasa de cambio.

No pueden modificar de manera irrestricta su balance en moneda extranjera cada día, sino que tan sólo se les permiten modificaciones pequeñas en torno al nivel que hayan declarado como deseado. Esto con el fin de limitar su capacidad de influir –ilegítimamente, aprovechando su tamaño– en los resultados del mercado.

Esto conduce a que, luego de atender las transacciones en ventanilla con sus clientes, los excesos o faltantes respecto de las modificaciones permitidas en su posición en moneda extranjera deban ser llevados a Monex para que sean adquiridos o provistos por otros participantes en ese mercado, incluyendo el BCCR (por cierto, individuos o empresas pueden participar en Monex directamente desde hace algunos años, aunque por la naturaleza de ese mercado y la reacción competitiva de los otros intermediarios de divisas no lo hacen de manera significativa).

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De esta forma, los intermediarios cambiarios cuyas ventanillas operan virtualmente 24 horas, los siete días de la semana, tienen que liquidar los cambios no autorizados en su posición en divisas en un mercado que opera tan sólo una hora diaria y en días hábiles.

Esto hace que deban ir leyendo el mercado y el comportamiento de sus clientes de manera cuidadosa pues nada les garantiza el precio al que comprarán o venderán en Monex las divisas que no pueden mantener ni si el BCCR actuará como comprador residual en todas las ocasiones y a qué precio lo hará.

Esto explica, en parte, el alto margen de intermediación cambiaria que existe en el país y, además, que en momentos de volatilidad cambiaria los intermediarios modifiquen frecuentemente sus precios en ventanilla tratando de anticipar lo que sucederá en Monex durante su corta ventana de negociación posterior.

¿Cómo realizan sus transacciones cambiarias el gobierno central, las instituciones públicas y las empresas de propiedad estatal (no bancarias)? Desde el 2016, el Sector Público no Bancario (SPnB) realiza sus transacciones de compra o venta de divisas directamente ante el BCCR y no con otros intermediarios cambiarios o directamente en Monex.

El gobierno central y este tipo de instituciones usualmente realizan transacciones cambiarias en virtud de sus operaciones o actividades comerciales habituales –por ejemplo, la empresa distribuidora de combustibles vende éstos en colones y requiere comprar dólares para pagar las importaciones de hidrocarburos que realiza– o, también, de sus operaciones de gestión de deuda o financiación (por ejemplo, el gobierno central desembolsa un crédito externo de apoyo presupuestario y decide convertir el dinero recibido en moneda extranjera a colones con el fin de hacer frente a su gasto corriente).

Bajo el esquema actual, estas fuentes de oferta o de demanda de divisas no se reflejan inmediata ni directamente en el mercado cambiario local pues son atendidas, en un inicio, por el banco central de sus reservas monetarias. Es decir, si una institución del SPnB requiere dólares el BCCR se los provee de sus activos externos y si otra requiere venderlos la autoridad monetaria emite los colones y acumula los dólares recibidos en su balance.

Bajo este esquema, en consecuencia, estas fuentes de oferta o demanda de divisas no se reflejan en el mercado de divisas sino que lo hacen hasta el momento en que el BCCR decide llevarlos a MONEX, de manera inmediata o posterior, con el fin de reconstituir sus activos externos netos (reservas) o moderar las presiones de oferta y demanda en el mercado privado llevándolas a él en un momento que se considere más oportuno y contribuyan a contrarrestar las fuerzas que se manifiestan en las transacciones entre privados.

En el tanto la autoridad monetaria mantenga esta política, las transacciones cambiarias del gobierno central y de las empresas e instituciones públicas no tienen efecto inmediato o directo en el mercado de cambios, de manera que este arreglo institucional actúa como una forma de utilizar la demanda y la oferta de este sector como un mecanismo para moderar o mitigar las presiones que puedan surgir en la parte privada del mercado, es decir, se trata de un mecanismo de intervención más que administra la autoridad monetaria.

Conviene no olvidar que, aunque esto implica que las transacciones cambiarias del gobierno y del sector público no afectan directamente el mercado de divisas, sí que es cierto que tienen efectos monetarios en la medida en que implican cambios en la cantidad de colones en circulación (y, por tanto, esto puede implicar efectos cambiarios, pero de naturaleza indirecta).

¿Cómo interviene el BCCR en el mercado de divisas? Es justamente en Monex en dónde la autoridad monetaria interviene en el mercado de divisas.

De acuerdo con el comportamiento de la oferta y demanda que manifiesten lo otros participantes en Monex –principalmente intermediarios cambiarios ofreciendo o demandando sus excesos o faltantes respecto de su posición propia– el BCCR decide participar en él atendiendo la magnitud de los desequilibrios y valorando su impacto sobre la tasa de cambio.

Esto lo hace a través de tres modalidades –todas constituyen intervención, aunque sean etiquetadas de manera distinta por el BCCR– la primera corresponde a compras o ventas de divisas con la intención directa de moderar la volatilidad o la intensidad de los movimientos en el tipo de cambio, la segunda son las compras y ventas de US$ en nombre del Sector Público no Bancario y, finalmente, las compras o ventas de divisas para su propia posición u hoja de balance.

Todas son, en esencia, intervención cambiaria que termina absorbiendo los excesos de oferta y cubriendo los de demanda y determinando, con esta acción, cierto nivel de tipo de cambio en ese mercado.

Esta intervención emite señales que luego se transmiten a los intermediarios y finalmente deberían reflejarse en las tasas de cambio que estos ofrecen a sus clientes. Es así como opera el mercado cambiario local y como se instrumentaliza la intervención de la autoridad monetaria en él.

En los últimos, por lo menos, 10 años, cuando se analiza el comportamiento de las transacciones de divisas se advierte, con claridad, que en general, son los excesos de oferta o demanda en las ventanillas de los intermediarios cambiarios los que crean – debido a la restricción en la posición propia de éstos – excesos de oferta y demanda en Monex y que al final, lo que hace la autoridad monetaria con su intervención es actuar como comprador o vendedor residual y, con esta acción, moderar los movimientos de la tasa de cambio, tanto al alza como a la baja, sin necesariamente alterar la tendencia que determinan las transacciones en el mercado global.

Al final del día, son las fuerzas de oferta y demanda las que determinan el precio del dólar estadounidense. Entender la estructura y el funcionamiento del mercado cambiario costarricense es fundamental para comprender el rol de los diferentes actores que en él participan y del peso relativo que tienen las fuerzas de oferta y demanda y la intervención de la autoridad monetaria.

La evidencia muestra, primero, que el mercado cambiario local es mucho mayor y profundo –pero, claramente, no perfecto– de lo que usualmente se cree, pues en realidad está constituido principalmente por las transacciones que hogares y empresas realizan en las ventanillas de los intermediarios cambiarios.

Y qué, en los últimos años, la intervención de la autoridad monetaria ha sido reactiva a los excesos de oferta o demanda que se originan en el mercado de divisas privado y ha procurado, esencialmente, moderar las fluctuaciones y la velocidad de los ajustes –empleando sus reservas monetarias– sin alterar la tendencia que determinan las transacciones de naturaleza privada, esencialmente.