Competencia Perfecta: ¿Qué sucede con el tipo de cambio?

De alguna forma esto es entendible, pues no sólo un pasado de inestabilidad macroeconómica predispone a la incertidumbre generada por las fluctuaciones cambiarias, sino que, además, los efectos económicos y, sobre todo, los redistributivos generados por los movimientos en el precio de la divisa estadounidense tocan fibras sensibles que conducen a que diferentes grupos reaccionen, de formas tan variopintas que se mueven entre el morbo y las elucubraciones en torno a intereses que conspiran para obtener beneficios particulares hasta preocupaciones legítimas por los efectos que las fluctuaciones cambiarias tienen desde la perspectiva financiera y real en economías como la costarricense.

La montaña rusa cambiaria que caracterizó al 2022 –con un primer semestre de depreciación récord y luego, una segunda mitad de año con una cotización del dólar en caída libre– constituye un cóctel perfecto para que de nuevo circulen múltiples teorías y se active el tradicional cabildeo político y mediático de los sectores que se sienten afectados por el comportamiento de la tasa de cambio.

No todos los movimientos cambiarios son iguales. Cuando se observa volatilidad cambiaria el sospechoso habitual –por acción o por omisión– suele ser el banco central.

Y se cuestiona una y otra vez si la autoridad monetaria válida o no cierto movimiento en el precio dólar a través de intervención directa en el mercado de cambios o mediante otras políticas como, por ejemplo, la monetaria y de tasas de interés.

Una autoridad monetaria comprometida con un esquema de metas inflacionarias repetirá, hasta la saciedad, que no se compromete con un resultado cambiario en particular, porque al hacerlo limita su capacidad de actuar para mantener a raya las presiones inflacionarias a través de ajustes en las condiciones monetarias y en la tasa de política monetaria.

Pero más allá de este enunciado usual, la realidad es que los movimientos en la tasa de cambio responden a multitud de factores que conducen a que algunos de ellos sean más tolerables que otros, en especial, por sus efectos sobre la economía o sus implicaciones redistributivas.

En el caso de los últimos tres años, el contexto detrás del comportamiento del mercado cambiario es relevante para entender no sólo lo que sucede, sino sobre todo las consecuencias y eventualmente las posibles reacciones del banco central.

Recuérdese que desde el segundo trimestre de 2022 y hasta junio del año pasado, las presiones para que el colón se depreciara –nominal y en términos reales– frente al dólar fueron dominantes.

Este comportamiento fue no sólo natural, sino que además deseado en un contexto en que shocks externos que redujeron la oferta de divisas de manera significativa (la pandemia por la covid-19 y su efecto sobre exportaciones y, particularmente, el turismo) y, en ocasiones simultáneamente, aumentaban la demanda de dólares en el mercado como es el caso del aumento en los precios de las materias primas en los mercados internacionales.

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En este contexto, la depreciación nominal y real del colón era no sólo el resultado natural de las fuerzas de mercado, sino un movimiento deseable que enviaba a los agentes económicos señales para que ajustaran su gasto y sus decisiones de producción ante un escenario externo particularmente adverso.

La reacción de la autoridad monetaria, en ese lapso, fue validar la depreciación, pero la moderó, dada la excepcionalidad del shock, lo que condujo a una pérdida significativa de reservas monetarias.

Estas intervenciones iban dirigidas, sin alterar la tendencia del tipo de cambio, a suavizar el proceso de ajuste o a mitigar la volatilidad que se presentó en ciertos momentos, como, por ejemplo, cuando las desafortunadas declaraciones del presidente en relación con los niveles de reservas monetarias condujeron a nerviosismo y a un ataque especulativo en contra del colón entre mayo y junio de 2022.

En el marco de ese shock como determinante fundamental detrás del comportamiento cambiario además debe añadirse una política monetaria expansiva que condujo a bajas tasas de interés, la mejora en los resultados fiscales, el exceso de liquidez en una banca que financió a manos llenas al gobierno y, un poco más tarde, una mala gestión de la deuda pública que condujo a que Hacienda se obcecara con tipos de interés irreal e insosteniblemente bajos, en el contexto de una inflación creciente, creando incentivos para que aumentará el apetito por instrumentos financieros externos por parte de inversionistas institucionales locales, lo que además añadió presiones para la depreciación del colón hasta inicios de 2022.

Cambia, todo cambia. Pero con el paso del tiempo, los shocks que alimentaron la depreciación desde 2020 fueron superándose y, al mismo tiempo, las condiciones financieras y algunos elementos estructurales modificándose en la dirección de propiciar una apreciación nominal y real del colón.

Por una parte, conforme la economía local y mundial fue reabriéndose, luego de los confinamientos y las restricciones de movilidad necesarios para proteger la vida de las personas durante los primeros meses de la pandemia, los ingresos de divisas relacionados con exportaciones de bienes y servicios tendieron a normalizarse.

Además, desde la perspectiva de las importaciones, al retroceder los precios de las materias primas en los mercados internacionales y los costos de transporte de carga a nivel global una parte de la mayor demanda de divisas tendió a moderarse.

Ambos elementos, lo que mostraron es que los shocks iniciados en 2020 eran temporales y que del mismo modo que en su momento su aparición requería una depreciación nominal y real de la moneda local, cuando estos fueron superándose y sus manifestaciones revirtiéndose, lo natural y esperable era que se presentará un movimiento en la dirección de un mayor valor de la moneda local frente a la estadounidense.

Como si este elemento no fuera suficiente, ventajas competitivas, políticas económicas de largo plazo y factores geopolíticos han conducido a un aumento importante en la inversión externa en actividades de exportación de bienes y servicios, otra buena razón por la que estructuralmente podría esperarse una apreciación real de la moneda local.

Factores de naturaleza financiera también cambiaron en el 2022 en una dirección que favorecen la apreciación de la moneda local. Entre ellos, el principal, los aumentos en los tipos de interés en colones producto de mayores expectativas de inflación y la normal y necesaria reacción del banco central ante la aceleración de los precios y las expectativas inflacionarias.

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Tipos más altos y restricción monetaria son elementos que pueden alimentar un proceso de apreciación nominal y real de la moneda local.

En esta misma dirección apuntan los efectos indirectos sobre el mercado cambiario que se anticipan dada la excesiva financiación externa de un déficit fiscal más pequeño durante, por lo menos, los próximos dos años.

¿Cuáles movimientos en el tipo de cambio nominal o real son más o menos deseables? Este es, sin duda, un tema polémico por varias razones, la primera es porque no es sencillo tener la información y los datos para poder responder unívocamente a esa pregunta y, en segundo lugar, porque los movimientos cambiarios, como se ha insistido, tienen efectos redistributivos y afectan intereses con capacidades de reacción y de influencia distintos en la opinión pública y ante las autoridades.

Sin embargo, podría especularse, apoyándose en la evidencia disponible que tiene sentido tolerar la apreciación nominal y real de la moneda costarricense que es provocada por la reversión de shocks externos adversos y que probaron ser temporales y por los cambios estructurales que conducen a una mayor oferta de divisas y menores desequilibrios externos, en el mediano plazo.

Y también, podría construirse un caso en el sentido de que la apreciación nominal y real del colón que resulte de factores financieros temporales, como tipos de interés en moneda local desalineados y que crean espacios para el arbitraje o excesiva financiación externa gubernamental, podrían no ser igualmente tolerados por la autoridad monetaria por su carácter temporal y distorsionador de la asignación de recursos en la economía.

Apostando contra dios… ¿cuál será la política cambiaria en 2023? Hacer una apuesta cuyo resultado depende de la voluntad de una deidad o de un banco central es siempre de alto riesgo. Pero llegados a este punto, conviene tomar el riesgo.

El contexto de los últimos parece configurar un escenario en el que el Banco Central se mostrará dispuesto a tolerar una apreciación nominal y real significativa del colón –como la observada desde el segundo semestre de 2022– en la medida es que ese movimiento responda a factores estructurales (como el aumento en las exportaciones) o a la reversión de un shock que ha probado ser temporal como es el caso del asociado con la pandemia y el deterioro de los términos de intercambio.

Además, aunque el banco central lo niegue en su discurso oficial, la apreciación nominal asociada con esos eventos ha sido funcional y útil en los últimos meses para moderar el ritmo de aumento de los precios y las expectativas inflacionarias.

Pero, los espacios para continuar validando la apreciación real del colón se van cerrando, por una parte, el tipo de cambio real se acerca a los niveles previos a los shocks que lo perturbaron entre 2020 y 2022 y, en segundo lugar, las presiones a la baja en el tipo de cambio empiezan a parecer más motivadas por factores financieros como las altas tasas de interés en moneda local o la estrategia gubernamental de financiación.

Ante estos movimientos es muy probable que la autoridad monetaria actúe evitando una apreciación adicional significativa y que, en la medida en que se confirme que los riesgos inflacionarios han sido conjurados, empiece –posiblemente no antes de abril– a ajustar a la baja la tasa de política monetaria y, con ese ajuste, a influir a la baja en los rendimientos de los activos financieros en moneda local, lo que debería conducir a menores presiones para que el colón se fortalezca frente al dólar estadounidense.

En síntesis, es posible que en las primeras semanas de este año veamos el tipo de cambio alcanzar sus valores mínimos y que la autoridad monetaria siga acumulando reservas monetarias internacionales, pero sin validar una mayor apreciación del colón y que, al mismo tiempo, siempre que el ritmo y las expectativas inflacionarias continúen moderándose, los tipos de interés en colones tiendan, muy lentamente, a reducirse.

Mantener la política cambiaria alejada del discurso político oportunista y tóxico. Por último, el principal riesgo desde la perspectiva cambiaria es, paradójicamente, político y no económico o financiero.

Y está relacionado con el uso que den diferentes actores políticos a las narrativas en torno al comportamiento cambiario y con las presiones que ejerzan grupos de interés preocupados por los efectos de los vaivenes en el tipo de cambio sobre sus cajas registradoras.

En este sentido preocupan sobremanera, dos cosas: por un lado, el escuchar cada vez más frecuentemente en las conferencias de prensa luego del consejo de ministros al presidente señalando como un logro suyo la caída en el tipo de cambio y, en segundo lugar, como grupos de interés empiezan a alzar la voz y posicionar mensajes de preocupación por los efectos que el comportamiento cambiario tiene sobre ellos, pretendiendo universalizarlos.

Y estos mensajes preocupan, porque logros ganados a pulso y con dificultades en las últimas décadas ha sido la creciente sofisticación técnica y la mayor independencia de la autoridad monetaria y, como nunca, es éste un mal momento para ponerlos en riesgo.