Eli Feinzaig. 25 noviembre, 2018

Como si de un ritual de Halloween se tratase, el 30 de octubre el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (Conassif) acordó consultar a las entidades del sistema una propuesta de modificación a la normativa contable aplicable a los entes supervisados.

De prosperar el cambio, desaparecería la obligación de valorar a precios de mercado las inversiones de las carteras mancomunadas de los fondos de inversión, fondos de pensiones y otros, como lo explicó recientemente el exsuperintendente de pensiones, Edgar Robles (“Ruinosa regulación de pensiones”, 14/11/2018). La propuesta está plagada de peligros y comporta enormes riesgos para la estabilidad de los fondos y la de sus miembros (ahorrantes).

Los fondos de pensiones complementarias tienen, en promedio, poco más del 50 % de su cartera invertida en títulos del Gobierno y, como denuncié en un artículo publicado en El Financiero el 27 de octubre (“Las OPC como caja chica del Estado”), recientemente el Conassif les autorizó incrementar dicha participación hasta el 80 %.

Los precios de los títulos de renta fija se mueven en dirección opuesta a las tasas de interés; cuando estas suben, aquellos bajan. En los tiempos actuales, cuando las tasas de interés han venido al alza y se espera que continúe esa tendencia producto de la crisis fiscal, el valor de los títulos de la deuda del Gobierno costarricense tenderá a caer.

Al riesgo de aumentar la concentración en un tipo de títulos de los que solo se espera una caída — recordemos la altísima probabilidad de que las calificadoras de riesgo degraden la deuda soberana costarricense por debajo del nivel de bonos basura— los cambios propuestos en la normativa contable agregarían un velo de opacidad que impediría a los ahorrantes saber cómo cambia el valor de sus carteras. No valorar los títulos a precios de mercado les impediría tomar decisiones informadas acerca de dónde poner sus ahorros.

La metodología de coste amortizado propuesta por Conassif implica que los títulos sean registrados a su valor de adquisición, ajustado por las comisiones pagadas y el tiempo restante para su vencimiento. Si las tasas de interés suben después de la adquisición de un título, su valor de mercado disminuirá, pero eso no se verá reflejado en los estados de cuenta de los clientes de los fondos.

¿Quiénes perderán? Una persona que se retire del fondo —porque se acoge a su pensión o desea cambiar de OPC— podrá llevarse sus recursos a un valor ficticio: el de adquisición amortizado. El administrador del fondo deberá liquidar dichas inversiones en el mercado para permitirle al cotizante llevarse sus ahorros. Al liquidar a valor de mercado y reintegrar a costo amortizado (mayor que el de mercado si las tasas de interés han subido desde su adquisición), el fondo incurrirá en pérdidas y estas serán absorbidas por quienes permanezcan en él.

Los mayores damnificados serán quienes tienen más rigidez para salir del fondo: las personas con menor sofisticación financiera y los jóvenes obligados a seguir cotizando para su pensión durante varias décadas. El “último en salir” absorberá las pérdidas acumuladas en el fondo por quienes se le adelantaron a saltar del barco.

El velo de opacidad afectaría también a los administradores de los fondos. ¿Cómo se hace gestión de riesgos si no se conoce el verdadero valor de los títulos? ¿Tendremos títulos idénticos registrados a valores diferentes dependiendo de su fecha de adquisición, a pesar de que el mercado no los sabría diferenciar? Si un fondo mantiene la valoración de mercado, ¿cómo evitar que sus miembros lo abandonen en favor de otro que presenta sus resultados a costo de adquisición? Las respuestas a estas preguntas superan el alcance de este artículo, pero el público debe saber que hay muchos peligros.

Falacia. El presidente de Conassif y el Superintendente de Pensiones han explicado que el cambio se hace para cumplir con la normativa contenida en los Principios Fundamentales de la Regulación de Pensiones Privadas (2016) de la OCDE. La verdad no los acompaña.

Según dichos principios, “la regulación deberá establecer las metodologías apropiadas para la valoración de activos. El valor de mercado es comúnmente utilizado”. Una cosa queda clara: la OCDE no exige usar metodologías distintas del precio de mercado. Por el contrario, reconoce que dicho valor es el estándar y acepta otros métodos alternativos —como el que los reguladores costarricenses quieren poner en práctica— cuando no se pueda proceder con lo primero.

La pauta de implementación 4.23 del principio fundamental número 4 (Inversiones y administración de riesgos), que se refiere específicamente a la valoración de los activos de las pensiones, lo deja aún más claro: “Donde las reglas nacionales no requieren la valoración al valor actual de mercado o bajo una metodología de valor justo, la valoración debe ir acompañada por la divulgación de los resultados que se hubieran obtenido utilizando el valor actual de mercado u otra metodología aceptable basada en estándares nacionales o internacionales establecidos”.

El problema con la versión de los reguladores es que la normativa vigente en nuestro país sí requiere la valoración a precios de mercado, y su propuesta de modificación pretende agarrarse de una excepción en la normativa de la OCDE para convertirla en la regla.

Contravención. La eliminación de la valoración de mercado contraviene otras recomendaciones de la OCDE, como la de transparencia (pauta de implementación 1.5): “Se debe promover el desarrollo de instituciones financieras y mercados de capital transparentes y que funcionen bien para permitir el desarrollo de nuevos mercados e instrumentos financieros para apoyar la provisión de pensiones”. Esta no es la única, pero el espacio se me acaba y los reguladores conocen al dedillo el manual de la OCDE con el cual pretenden justificar lo injustificable.

Alarma. Las decisiones que ha venido tomando el Conassif son alarmantes. Además ser altamente riesgoso, el aumento al 80 % del techo de inversión en títulos del Gobierno Central es contrario a otra de las pautas de ejecución del principio fundamental referido arriba (4.17: “Las inversiones en activos emitidos por un mismo emisor o por emisores pertenecientes al mismo grupo no deben exponer al fondo de pensiones a una concentración excesiva de riesgo”).

En paralelo a la ampliación del techo de inversión en el Gobierno Central al 80 % de la cartera, se decretó una disminución del techo a las inversiones que los fondos podrán tener en títulos de emisores extranjeros, del 50 % al 25 % de la cartera.

Si bien estos cambios autorizan, mas no obligan, a las OPC, la realidad es que aquellas que deseen diversificar sus carteras previendo la pérdida de valor de los títulos del Gobierno en los próximos meses, no tendrán espacio dentro de los nuevos techos para hacerlo adquiriendo títulos en el extranjero.

Dada la escasa oferta de valores en el mercado local, con un amplio predominio de las emisiones gubernamentales, las OPC prácticamente se verán obligadas a mantener o comprar más papel del Gobierno.

La temporada de espantos no termina aquí. Hace unos días, la diputada Silvia Hernández interpeló al presidente del Conassif y al superintendente de pensiones en la Asamblea Legislativa, sacando a la luz el acta de la sesión 5846-2018 de la Junta Directiva del Banco Central, del 25 de setiembre del 2018, en la que se acordó el mecanismo de adquisición de las letras del tesoro para financiar al Gobierno.

El considerando F de dicho acuerdo presenta la estrategia de la Tesorería Nacional para garantizar el pago de las letras, que se haría, dice, recurriendo a diversas fuentes, incluyendo “posibles modificaciones a la normativa del Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero relacionada con el límite de las operadoras y la ponderación de inversiones en dólares del 75 % al 50 % de los títulos del Ministerio de Hacienda en esa moneda”.

Edgar Robles nos recuerda que la Supén “se debe a la protección de los intereses de los afiliados y no a facilitarle la colocación de los bonos a ningún emisor”. Lamentablemente, lo aquí expuesto confirma que los cambios reglamentarios promovidos por el Conassif se han hecho pensando en las necesidades de liquidez de Hacienda, en abierta violación de los fines y objetivos de la regulación financiera prudencial. Peor aún, poniendo en riesgo la sostenibilidad financiera y actuarial de los fondos de pensiones y la estabilidad social a mediano y largo plazo.

La eliminación de la valoración a precios actuales de mercado debe ser evitada a toda costa. Y guardemos la esperanza de que los administradores de los fondos de pensiones no utilicen el nuevo techo de inversión del 80 %, que resistan con valentía las presiones que con toda seguridad recibirán de las autoridades que, subrepticiamente, desean echar mano a los ahorros obligatorios de los trabajadores, únicos y verdaderos propietarios de los fondos en riesgo.

El autor es economista.