Los ataques a las políticas del BCCR revelan análisis insuficientes

 4 octubre, 2016

Recientes publicaciones en medios de comunicación emprenden nuevas críticas a las políticas monetaria y cambiaria del Banco Central (BCCR). Creíamos que la discusión se había zanjado tras nuestros aportes anteriores y la revisión del Programa Macroeconómico 2016/2017, donde se aclaró que el BCCR no cedería a las presiones externas, pero no fue suficiente. Eso nos brinda la oportunidad de volver a expresar nuestro criterio y contribuir a esta importante discusión.

Política monetaria. Las principales críticas insisten en que el BCCR no hizo –ni hace– lo suficiente para mejorar el crecimiento de la producción ni abatir el desempleo, y que deben revertirse los objetivos estatutarios para imponer el desempleo por encima de la estabilidad de precios. Nosotros diferimos.

En primer término, la Junta Directiva del BCCR debe respetar la ley. Si su fin primordial –su razón de ser– es controlar la inflación sobre cualquier otro objetivo subsidiario, mal haría en ignorarlo. Tampoco hay seguridad de que devaluando y aumentando la inflación se puedan generar más fuentes de empleo. Estudios académicos y la experiencia demuestran que no existe una segura permuta ( trade off ) entre inflación y desempleo. Es decir, generar incrementos de precios no necesariamente conlleva más empleo y se corre el riesgo de abortar los beneficios de la estabilidad, perjudicando, sobre todo, a los sectores más vulnerables de la sociedad. Obligaría a elevar las tasas de interés con graves perjuicios para la producción y el crecimiento y también para el Estado, pues sus instituciones y el propio Banco Central verían incrementarse sus déficits y pérdidas financieras. También afectaría el tipo de cambio real en tanto la inflación interna supere la de nuestros socios comerciales.

La política monetaria no ha sido contractiva, los agregados monetarios y crediticios correspondían a las metas de inflación establecidas y no a la inflación observada, y la compra de divisas contribuyó a expandir la liquidez y evitar mayor apreciación cambiaria. Eso permitió financiar adecuadamente la producción. El índice mensual de actividad económica (IMAE) señala que la producción ha venido creciendo por encima del 4% en términos reales. La brecha del producto se ha venido cerrando, la inflación ha comenzado a subir y se espera que se ubique en el rango meta en el 2017.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) recomienda estar atentos a ajustar tasas de interés, si fuese necesario, para consolidar las metas y que el IPC converja con el de nuestros principales socios comerciales. La política monetaria debe continuar siendo prudente, privilegiando la estabilidad sobre cualesquiera otras variables y poniendo atención a un conjunto amplio de variables macroeconómicas indicativas de la marcha de la economía.

Política cambiaria. Las principales críticas van en tres líneas: 1) que el tipo de cambio se ha apreciado y el BCCR debe devaluar para restituir la competitividad; 2) que la política cambiaria actual es de tipo de cambio fijo según muestra el bajo coeficiente de variabilidad; y 3) el BCCR usa sus reservas para evitar el equilibrio del mercado cambiario. Nuestra opinión es la siguiente:

Inicialmente, se criticaba la supuesta apreciación del colón (30%) y pretendían, en el fondo, una devaluación de tal magnitud. Nosotros señalamos que una devaluación violenta, seguida de alta inflación e incremento en tasas de interés, afectaría el déficit fiscal y la deuda externa, reduciría los salarios reales, elevaría el servicio de amortización e intereses de los deudores que no perciben ingresos en moneda extranjera y podría afectar peligrosamente la estabilidad del sistema financiero. Tampoco beneficiaría a todos los empresarios, quienes, en su mayoría, favorecen la estabilidad, según una reciente encuesta.

Un estudio del BCCR, Efectos económicos de una depreciación (Documentos de trabajo N.° 4, 2016), analiza el impacto de una devaluación inducida. Sus conclusiones son reveladoras: una devaluación arbitraria, en vez de incrementar el crecimiento de la producción y reducir el desempleo, más bien los deteriora. Si bien, hay un impulso inicial a las exportaciones, al mismo tiempo se contraen las importaciones de bienes de consumo y materias primas y, por ende, la expansión de las actividades que necesitan importar para producir. La devaluación produce alzas en las tasas de interés y las expectativas, por lo que también afecta el financiamiento de numerosos proyectos de inversión. Esos efectos se midieron claramente en los dos episodios de alta devaluación, en el 2008 y el 2014, y se demostró que la tasa de crecimiento del PIB bajó, la inflación y las tasas de interés subieron y el desempleo permaneció igual.

Propuesta reciente. Ahora, en vez de una devaluación del 30%, algunos grupos solicitan una modificación cambiaria del 20% por implementarse en tres años. Aparentemente, se basa en la propuesta de que la política del BCCR “abarque una meta a mediano plazo de estabilidad sin el velo monetario, o sea de un tipo de cambio real estable y competitivo como objetivo de política cambiaria”. Sería un error. Ello significaría volver a las minidevaluaciones (desechadas por incompatibles con la autonomía de la política monetaria y el esquema de metas explícitas de inflación); anularía el mercado como mecanismo básico para determinar el equilibrio (oferta y demanda de divisas); devaluar poco a poco no resultaría en una mejora de competitividad porque, en ese caso, las expectativas de inflación probablemente se ajustarían más rápidamente e implicaría abandonar la inflación como fin primordial de la política monetaria, sin lograr mejorar la competitividad.

¿Tipo de cambio fijo? Nosotros creemos que corresponde al Banco Central explicar si persigue una política de tipo de cambio fijo o flexible. Sin embargo, como observadores independientes ofrecemos las siguientes reflexiones:

El tipo de cambio ha variado alrededor de un 4% desde noviembre del año pasado. De acuerdo con el régimen cambiario en vigor y las disposiciones legales, corresponde al mercado determinar el tipo de cambio. Cualquier valoración del tipo de cambio real efectivo debe ceder ante el mercado. Sin embargo, el Banco Central puede –y debe– intervenir para evitar oscilaciones violentas o especulativas, para moderar la volatilidad intrínseca a un mercado cambiario pequeño, imperfecto y sujeto a la influencia de grandes actores, choques internos o externos o los vaivenes en la estacionalidad del flujo de divisas, pero debe permitir en todo momento que las fuerzas de oferta y demanda prevalezcan y marquen la tendencia del mercado. Esa liberalidad en la potestad de intervenir hace que la carga de la prueba recaiga sobre el BCCR.

Dicho lo anterior, creemos que el Banco se excedió en su intervención en prolongados períodos anteriores, cuando intervino abiertamente para evitar que cayera el tipo de cambio (irónicamente, algunos guardaron complaciente silencio) y puede estar interviniendo más de lo necesario en la actualidad. Hemos notado que las reservas monetarias internacionales (RIN) se han reducido de $7.834 millones en enero de este año a $7.694 millones al 29 de setiembre del 2016. Y aunque la reducción no es muy significativa, corresponde, de nuevo, al Banco ofrecer las explicaciones.

Tampoco creemos que el mercado cambiario deba dejarse enteramente a la libre, pues la estabilidad es deseable, en tanto contribuye a generar confianza y estimular la inversión. Dentro de esa línea, excluir las operaciones de los entes públicos no financieros del Monex es aceptable, siempre que el BCCR restituya los faltantes o reintegre los sobrantes en un plazo prudencial, así como los pagos o desembolsos inusuales de deuda.

Uno de los test fundamentales para valorar la intervención es ver la evolución de las reservas en un plazo suficientemente largo para excluir los factores antes mencionados, incluida la estacionalidad. Si el nivel de reservas es bajo, no se justifica la reducción; si es alto, entonces entran en consideración otros factores, como el costo de mantenerlas y su adecuada utilización.

Las reservas internacionales se pueden utilizar para suavizar períodos de estacionalidad, conjugar faltantes temporales de la balanza de pagos, mitigar choques internos y externos reversibles, y disuadir brotes especulativos. Algunos discrepan de estas funciones y exigen que, en la actualidad, el Banco no intervenga del todo en el mercado, y agregan que la contabilidad de las reservas netas por parte del BCCR no es correcta. Nosotros creemos, por el contrario, que sí responde a la definición internacional estándar y no vemos en ello nada irregular. Actualmente se encuentra en un nivel aceptable internacionalmente, entre un 11% del PIB y un 14% del PIB

Nuestra visión es que el uso de reservas debe ser limitado y bien justificado, y que el tipo de cambio debe siempre responder a las variaciones en los fundamentales para no perder divisas injustificadamente, y, por eso, no nos hemos opuesto, ni nos opondremos, a variaciones cambiarias en respuesta a las condiciones cambiantes de la economía.

Conclusión. Quienes abogan por tergiversar los objetivos de la política monetaria, devaluar artificialmente el colón (en forma abrupta o gradual) y aumentar la inflación, no han cuantificado bien sus efectos. No toman en consideración las repercusiones sobre la producción, empleo, tasas de interés, déficit del Gobierno, resultados operativos y hasta en la distribución del ingreso (trasferencia en vez de generación de ingreso). Solicitamos respetuosamente a las autoridades ignorar esas propuestas, mejorar la transmisión de su tasa de política monetaria al resto del sistema financiero –lo que requiere una mayor profundización del mercado de dinero– y continuar fortaleciendo el mercado de divisas para que este importante precio relativo se determine esencialmente por la libre oferta y demanda. La política cambiaria debe ser lo más neutra posible para no afectar a los diferentes agentes económicos, sin influir en los eventuales ganadores o perdedores.

Artículo escrito por Carlos Blanco, William Calvo, Jorge Corrales, Eli Feinzaig, Alberto Franco, Melvin Garita, Jorge Guardia, Luis Mesalles, Juan Muñoz y Norberto Zúñiga.