EscucharSANTIAGO – En los años 1980, el difunto profesor Rüdiger Dornbusch del MIT solía decir a sus estudiantes que existían cuatro tipos de países: los ricos, los pobres, Japón y Argentina. Hoy, ya no se teme que Japón llegue a dominar el mundo. Sin embargo, el mundo nuevamente vuelve a preocuparse de Argentina.
El país acaba de sufrir otro ataque clásico a su moneda. El 24 de abril, el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años plazo superó el 3 % por primera vez desde el 2014. Ese mismo día, los inversionistas empezaron a deshacerse de los pesos argentinos y a buscar la seguridad de un dólar en alza. Para estabilizar su moneda a un tipo de cambio muy depreciado, Argentina tuvo que elevar las tasas de interés al 40 % y pedir ayuda al Fondo Monetario Internacional (FMI).
Después de toda esta tormenta, los mercados llevan dos semanas en calma. Este es el momento de preguntarse qué fue lo que falló, y qué es lo que el país puede –y debe– hacer para evitar que regrese la inestabilidad.
Desde diciembre del 2015, el gobierno de Argentina ha estado en manos de un reformista promercado. En comparación con los delincuentes y demagogos que lo precedieron (no hace mucho, se filmó a uno escondiendo millones en efectivo detrás del altar de un monasterio local), el presidente Mauricio Macri y su equipo de bien formados tecnócratas representan una enorme mejora. Debido a que ningún integrante del equipo de Macri había ocupado un cargo a nivel nacional previamente, los analistas e inversionistas al principio subestimaron sus habilidades políticas. Hasta ahora, Macri ha demostrado ser un administrador capaz y un político astuto.
La crisis monetaria no pudo haberle ocurrido a un tipo más bonachón. Pero le ocurrió igual.
Todo comenzó con una desafortunada conferencia de prensa que se realizó en diciembre pasado, durante la cual se alzó la meta de inflación para el 2018 del 8-12 % al 15 %. Esta nueva cifra sugería una aceptación realista de que era imposible alcanzar la meta anterior sin causar un caos en la economía. Sin embargo, el hecho de que el jefe de gabinete de Macri estuviera sentado en la misma mesa que el equipo económico cuando se hizo el anuncio, despertó la preocupación de una posible intromisión política. Dos recortes posteriores a las tasas de interés (de un total de 150 puntos) no ayudaron a la credibilidad.
La política monetaria de Argentina se basa en un régimen de metas de inflación y un tipo de cambio flotante. Pero a fines de marzo, inquieto por el efecto de la depreciación de la moneda sobre la inflación, el Banco Central nuevamente empezó a intervenir, al parecer intentando fijar el tipo de cambio en alrededor de 20 pesos por dólar. Naturalmente, los inversionistas se preguntaron si esto significaba un cambio en el régimen de política monetaria.
Consciente de una larga historia de intentos fallidos de “terapia de shock”, Macri decidió corregir de a poco el desbarajuste fiscal que había heredado. Rebajó los subsidios a los combustibles y a la energía eléctrica y algunos gastos innecesarios, pero también decidió –de manera bastante razonable– reducir los impuestos a las exportaciones a fin de estimular el crecimiento. El resultado es que el déficit fiscal ha disminuido, pero todavía se mantiene en alrededor del 5,5% del PIB. El gobierno ha tenido que endeudarse masivamente en el exterior para cubrir la diferencia.
Los críticos afirman que el ajuste fiscal fue demasiado lento, pero los mercados no parecen preocupados de que la brecha presupuestaria en el vecino Brasil sea del 8 % del PIB. Es cierto que el déficit en cuenta corriente de Argentina es superior al 5 % del PIB, mientras que la posición externa de Brasil se encuentra casi en equilibrio. Pero esto solo muestra que el sector privado en Argentina invierte lo que ahorra, mientras que las empresas privadas de Brasil se desapalancan aceleradamente y casi no invierten.
En Argentina, el ajuste fiscal gradual parecía ser una estrategia plausible hasta que las tasas de interés en Estados Unidos subieron y el dólar se apreció. Con el regreso de las preocupaciones acerca de la solvencia de los mercados emergentes, Argentina y Turquía fueron los primeros en recibir el golpe.
Pero mientras que el gobierno de Turquía ha titubeado y la situación del país ha seguido deteriorándose, las autoridades argentinas optaron por tomar el toro por las astas y emprender acciones decisivas. Acudir al FMI acarrea un costo político, pero era necesario hacerlo: solo a partir de una posición fuerte de acceso a las divisas puede Argentina convencer a los inversionistas de que pagará sus deudas y de que su moneda no seguirá depreciándose. Lo que impera ahora es la técnica militar del dominio rápido.
El agudo incremento de las tasas de interés domésticas fue necesario no solo para estabilizar la moneda, sino también para que los inversionistas estuvieran dispuestos a renovar un gran inventario de bonos en pesos que vencían a principios de mayo. La renovación ocurrió, y el peso se estabilizó en 25 por dólar. ¿Qué viene ahora?
Hoy día, las operaciones de arbitraje son muy atractivas, especialmente en títulos con vencimiento a largo plazo, dado que el umbral de rentabilidad ocurre al tipo de cambio real más depreciado desde hace décadas. Si resulta que el peso argentino termina siendo más fuerte en términos reales, lo que es probable, las ganancias de los inversionistas serán cuantiosas. Es decir, los jugadores astutos en este momento apuestan por el peso, no en su contra.
No obstante, es imposible mantener las tasas de interés al 40 % por mucho tiempo sin dañar la credibilidad. Es preciso persuadir a los mercados de que una reducción gradual de las tasas es tanto plausible como sustentable. Para evitar una bola de nieve, es probable que el Banco Central reduzca las tasas de interés gradualmente después de que se anuncien los detalles del paquete del FMI. Una buena noticia es que el riesgo de la reinversión dista de ser tan alto como lo han sugerido los titulares de algunos diarios, porque la mayor parte del inventario de bonos está en manos de bancos locales y de entidades del sector público que tienen necesidades estables de liquidez.
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El FMI, por su parte, debe actuar rápidamente. Asimismo, debe entender que un ajuste fiscal demasiado abrupto puede provocar una reacción política que ponga en peligro la credibilidad del paquete. La oposición peronista, que hasta ahora ha aparecido debilitada y dividida, tiene esperanzas de resurgir fomentando manifestaciones contra los recortes presupuestarios y los nuevos reajustes de los precios de la energía. El Fondo, precisamente por ser una institución internacional que se encuentra por encima de la política local, debería tener cuidado de no dar a uno de los competidores toda la munición que este necesita en el período previo a las elecciones presidenciales de octubre de 2019.
Nada de esto significa que a las autoridades argentinas se les extienda un cheque en blanco. Además de exigir cierto ajuste fiscal adicional, el Fondo debe insistir en que a medida que se modera la emergencia, las autoridades aclaren las reglas de funcionamiento del régimen cambiario. Las intervenciones ocasionales cuando el tipo de cambio está profundamente desalineado son usuales en sistemas de metas de inflación y tipo de cambio flotante. Al banco central le corresponde asegurarse de que los participantes en el mercado comprendan esto.
La importancia del éxito de un enfoque reformista liberal en Argentina se extiende mucho más allá de sus fronteras. Populistas de derecha y de izquierda, algunos con tendencias autoritarias, lideran en los sondeos de opinión de Brasil y México. En ambos países se realizarán elecciones presidenciales antes de que finalice este año. Con populistas ya en el poder en Estados Unidos, Europa y Asia, su retorno a los dos países de mayor población de América Latina tendría ramificaciones a nivel mundial. Argentina, si cuenta con políticas adecuadas y un fuerte apoyo de la comunidad internacional, puede demostrar que otra vía es posible.
Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es autor de numerosos libros y artículos sobre economía internacional y desarrollo. Ha sido catedrático de la Universidad de Harvard, de la Universidad de Columbia y también de New York University. © Project Syndicate 1995–2018
