Afortunadamente, los riesgos inflacionarios que empezaron a manifestarse desde el 2021, pero que recrudecieron notablemente durante el primer semestre del año pasado, parecen conjurados a nivel global y local.
El ritmo de crecimiento del nivel general de precios se aceleró en esos meses debido a la confluencia de varios factores, entre los que destacan, los aumentos en las cotizaciones de las materias primas en los mercados internacionales, los mayores costos de transporte producto de la disrupción de las cadenas de logística provocada por la pandemia y los efectos sobre el gasto de los consumidores – tanto en su nivel, como especialmente en su composición – de las políticas monetarias y fiscales expansivas que se adoptaron, en especial en las economías avanzadas, con el fin de mitigar el efecto recesivo de las medidas de restricción de actividad social y económica necesarias para combatir, en los primeros momentos pandémicos, la covid-19.
En este contexto, las autoridades monetarias a nivel global han empezado a señalar la finalización del ciclo alcista en los tipos de interés producto de la política monetaria restrictiva o, como en el caso de Costa Rica, incluso han empezado a reducir sus tipos de referencia desde hace algunos meses.
Llegado este punto, empiezan a resonar con mayor frecuencia y vehemencia preguntas clave entre expertos, políticos y la opinión pública en general, acerca de la velocidad de la rebaja en los tipos de interés y, además, el nivel al que deberían aproximarse en los próximos meses.
En Costa Rica, en particular, este tema se ha tornado una fuente de disputas entre la parte patronal – y algunos grupos políticos ligados con ella – y la autoridad monetaria; enfrentamiento que reedita, de alguna manera, las tensiones que surgieron entre ellos debido al comportamiento del mercado cambiario en los últimos tres años.
El primer elemento que debería tenerse presente es que si bien los tipos de interés en moneda local deberían descender – y de hecho ya lo han estado haciendo en los últimos meses de manera significativa – no van a volver a los niveles extraordinariamente bajos en los que se encontraban al momento en que se inició el ciclo restrictivo más reciente.
Esta frecuente confusión surge, justamente, debido a que, en un lapso corto, la política monetaria local y global pasaron de una postura muy expansiva –bajísimos tipos de interés para mitigar tendencias recesivas profundas–, a una muy restrictiva –muy altos tipos de interés para combatir presiones inflacionarias particularmente intensas–.
Una vez que el riesgo del aumento en los precios ha sido conjurado y que los tipos de interés han empezado a ajustarse a la baja, la pregunta relevante es: ¿el tono de la política monetaria debe tornarse expansivo o, simplemente, neutral en los próximos meses?
La respuesta a esta pregunta dependerá del momento en el ciclo económico –entre tendencias recesivas y momentos de expansión– en que se piense se encuentra la economía y los límites a los rendimientos en moneda local que impone el arbitraje en el caso de una economía cuyo sistema financiero está en mayor o menor medida ligado al internacional.
Los actores que demandan reducciones más aceleradas y significativas en la tasa de política monetaria justifican su petición en el argumento de que una variación negativa en los precios en términos interanuales y el menor dinamismo económico es la evidencia de una marcada contracción en la demanda producida, principalmente, por una política monetaria excesivamente restrictiva.
Sin embargo, los datos no apoyan del todo esta posición, primero porque las variaciones negativas en los índices de precios no parecen ser el reflejo de presiones deflacionistas intensas, sino más bien el producto de la reversión acelerada del también particularmente rápido aumento en los precios de muchos bienes durante el primer semestre de 2022 y que fue inducido por las presiones inflacionarias externas y la reacción del tipo de cambio a shocks de naturaleza externa.
Y porque, aunque si bien la actividad económica y el gasto interno se desaceleró en los últimos 12 meses –producto del menor crecimiento del ingreso real asociado con el aumento en los precios de las materias primas, la inflación y el efecto recesivo de la restricción monetaria– hacia adelante la reversión de esos shocks negativos conducirá, paulatinamente, a una modesta recuperación en el ritmo de crecimiento económico.
Como si esto no fuera poco, una postura monetaria expansiva de muy poco serviría para asegurar un crecimiento económico sostenido y saludable en el futuro. Hay, si se quiere, una suerte de creencia injustificada en que los problemas de crecimiento y de empleo en el país están asociado con el ciclo económico, cuando la evidencia parece más bien mostrar que se trata, triste y preocupantemente, de un problema más secular y estructural que debe atenderse con políticas distintas; las que, por cierto, brillan por su ausencia.
Así las cosas, por lo menos en este momento, no hay razones para suponer que la política monetaria debería retornar a una postura expansiva, sino que, por el contrario, el movimiento paulatino es hacia cierta neutralidad, lo que refuerza la idea de sí, una baja en las tasas de interés, pero hacia tipos que no retornarían a los niveles extraordinariamente bajos observados al iniciar el ciclo restrictivo.
El otro tema clave es la relación que, inevitablemente, existe entre las tasas en moneda local y extranjera. Y, en este aspecto, el comportamiento reciente de los rendimientos en dólares, la baja en los tipos en colones y los cambios en las expectativas de depreciación del colón no auguran espacios significativos para que las tasas en moneda local se ajusten más a la baja, sin que se corra el riesgo de crear espacios de arbitraje que conduzcan a desajustes, no solo en los precios de los activos financieros, sino que, además, generen volatilidad y presiones para la depreciación del colón.
La aritmética es relativamente sencilla: tipos de interés en colones entre 7% y 8% no parecen ser compatibles con tasas en dólares de entre 4% y 5,5% y expectativas de depreciación del colón que se ubican entre 3,5% y 6,5%. Dichas tasas en moneda extranjera implican rendimientos esperados equivalentes en colones de entre 7,5% y 12%, muy por encima de las tasas en colones, esto ¡sin considerar ningún premio por invertir en la moneda local, más riesgosa!
En otras palabras, los espacios para reducciones adicionales en los tipos de interés en colones son muy limitados – y probablemente lo serán en los próximos de 3 a 6 meses – a menos que se quiera correr el riesgo de crear volatilidad en los precios de los activos financieros y en el tipo de cambio producto del comportamiento de los agentes económicos buscando arbitrar esas diferencias entre las inversiones en colones y dólares.
Una última advertencia, pretender que la moneda local se deprecie – como algunos productores de bienes transables desean – mediante la reducción de las tasas en colones hasta niveles irreales es peligroso pues, al afectar las expectativas de los agentes económicos de manera intensa y no siempre de manera ordenada, estos procesos de arbitraje suelen generar volatilidad y sobre reacción (overshooting) en la cotización de la divisa estadounidense y en los precios y rendimientos de los activos en moneda local; es decir, puede llevar a marcadas fluctuaciones cambiarias que, al final del día, terminarán conduciendo a tipos de interés más elevados – debido al riesgo – en moneda local.
