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Una foto cara

Actualizado el 12 de agosto de 2017 a las 10:00 pm

El ritmo al cual se perdieron reservas durante los últimos 18 meses no es sostenible

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La divulgación de la revisión del Programa Macroeconómico 2017-2018 del Banco Central de Costa Rica, el pasado 31 de julio, nos trajo noticias de diferente sabor. Por el lado positivo, la reafirmación del Banco de su compromiso por mantener una inflación baja y estable, independientemente de los avatares que pueda generar la situación fiscal. Eso no será tarea fácil y, con seguridad, le generará tensiones con el Ministerio de Hacienda al encontrarse en un entorno de tasas de interés más altas, pero es una tarea clave para la estabilidad del país.

Por el lado realista, el Programa del Banco reconoce que la economía se está desacelerando (su crecimiento baja del 4,5% redefinido para el 2016 al 3,8% estimado para el 2017) y que el sector privado tendrá mucho más limitaciones para acceder al crédito, dada la presión que ejerce un déficit fiscal creciente. El crédito al sector privado solo aumentaría un 6,7% en este año y un 6,2% en el 2018.

El Programa también tiene un sabor iluso. En medio de una situación fiscal como la que vive el país, con un déficit financiero del Gobierno Central estimado en un 6,6% del PIB, el Banco proyecta para el 2018 una recuperación del crecimiento económico, una aceleración de la inversión y una estabilidad relativa de precios. Dadas las condiciones por las que atraviesa la economía, es difícil imaginarse un cuadro de esa naturaleza. Si ese fuera a ser el panorama, ¿para qué entonces anunciar la urgencia y la cercanía del precipicio fiscal?

Pero el sabor que más me preocupa es el cosmético. El Banco anuncia la negociación de un crédito por mil millones de dólares con el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR), el cual espera desembolsar en octubre de este año. Con esos recursos, el nivel de reservas al cierre del 2017 alcanzaría, según el Banco, $7.980 millones, monto superior al observado al cierre del 2016.

Así, en la foto de fin de año se escondería la fuerte pérdida de reservas monetarias internacionales que tuvo el país durante el primer semestre, motivada en buena parte por la política seguida en cuanto al nivel de las tasas de interés y por la intervención sistemática en el mercado cambiario para evitar un alza mayor en el precio del dólar. Lo primero, aumentó el espacio para el financiamiento del gobierno; lo segundo, contribuyó a mitigar la inflación.

¿Necesita el país endeudarse para acumular más reservas? ¿Es que el nivel de reservas registrado en estos momentos ($6.865 millones al final de julio) es crítico? ¿No era que el Banco tenía reservas en exceso y que el mantenerlas era una operación cara, dada la diferencia entre su costo y su rentabilidad?

Está claro que el ritmo al cual se perdieron reservas durante los últimos 18 meses no es sostenible. En los primeros siete meses del año el Banco perdió $708 millones y, en los últimos 12 meses, casi $1.100 millones. Pero, al igual que en una piscina, la solución no es reponer el agua que se filtra por las grietas. Es reparar esas grietas para evitar que el agua siga saliéndose. La decisión de incrementar la tasa de interés en los últimos meses fue, en este aspecto, un buen paso, aunque un poco tardío. El permitir un mayor grado de flexibilidad cambiaria sería otro.

Costa Rica y el FLAR. Costa Rica se adhirió al FLAR en el año 2000. Fue una decisión estratégica impulsada por el Banco Central bajo el liderazgo de don Eduardo Lizano. Al hacerlo, se abrió un nuevo espacio de defensa y blindaje ante una crisis financiera. El FLAR no fue concebido como una institución para mejorar la cara de los bancos centrales; fue diseñado para ser la primera línea de batalla ante un deterioro fuerte de las cuentas externas, que facilitara la transición mientras el país lograra obtener recursos provenientes de otras fuentes (Fondo Monetario Internacional, por ejemplo) y empezaran a dar resultado las acciones correctivas que se adoptaran en el proceso de ajuste.

Disponer de acceso a esos recursos, cuando se necesitan, es sumamente valioso en la administración del riesgo financiero de un país. Pero como todo seguro, uno prefiere no utilizarlo, sino fortalecerlo. Eso fue lo que inteligentemente hizo el Banco Central cuando, recientemente, solicitó incrementar su capital suscrito y pagado. Así se asegura que, ante una crisis de liquidez, el monto al cual puede acceder es más alto, dado que el FLAR financia conforme al monto de dicho capital. En el caso de Costa Rica, este monto llega ya a $400 millones, los cuales, dicho sea de paso, no están considerados como parte de las reservas monetarias internacionales.

Costa Rica solo ha solicitado un préstamo al FLAR en sus 17 años de membrecía. Lo hizo en el 2003 como parte de una operación de recomposición de pasivos. El Banco Central no pidió fondos para mejorar su posición de reservas, sino para recomprar el saldo adeudado de los llamados bonos Brady, emitidos como parte de la solución a la profunda crisis de deuda externa de principios de los años ochenta. Al hacer la operación, el Banco obtuvo una ganancia interesante, pues cambió pasivos de alto costo por pasivos de costo menor. Ese tipo de operación no es la que el Banco Central solicita ahora.

¿Crisis de balanza de pagos? El préstamo solicitado por el Banco Central al FLAR es de apoyo a la balanza de pagos y, según los reglamentos vigentes al 2016 y publicados en Internet, “se requerirá que el país solicitante declare estar en situación de insuficiencia de reservas”. Si no han cambiado los reglamentos, ¿estamos en esa situación? Aparte de los problemas de liquidez del Gobierno, ¿está el Banco Central en una condición de insuficiencia de reservas? Para mí, la respuesta claramente es negativa. La posición de reservas monetarias internacionales, aunque deteriorada en los últimos años, sigue siendo razonable. La pregunta clave es si, para poder conseguir el préstamo, el Banco Central tendrá que presentar una realidad menos favorable a la que tenemos, lo cual complicaría las expectativas de los agentes económicos.

Un préstamo como el solicitado tiene un plazo relativamente corto, porque su objetivo no es aumentar el nivel de reservas del prestatario sino facilitarle la transición mientras surten efecto las políticas de ajuste y se obtienen otras fuentes de financiamiento. Así, el préstamo es a tres años con un año de gracia. En otras palabras, la foto de fines del 2017 y mayo del 2018 saldría relativamente favorable, pero la película a partir de octubre del próximo año empezaría a deteriorarse conforme se vayan haciendo las amortizaciones. Dado el nivel de reservas con que se cuenta en la actualidad, no entiendo la razón para producir ese efecto, salvo que se quieran utilizar los recursos para mantener una corriente indirecta de financiamiento al Gobierno.

Aparte del plazo relativamente corto, al desembolsarse el préstamo se limitan las posibilidades de acceso a nuevos recursos del FLAR, caso que la situación verdaderamente lo amerite. Tendría que cancelarse el préstamo desembolsado para solicitar uno nuevo, algo que limitaría mucho el espacio de acción si es que se presentara una situación externa desfavorable. En otras palabras, se estarían utilizando hoy recursos que no se necesitan, a costas de incrementar la vulnerabilidad futura del país. No creo esa sea la intención del Banco, pero esa sería la consecuencia.

Por último, el costo del préstamo. Si los recursos no se van a utilizar, es relativamente alto. Entiendo que la política del FLAR para este tipo de financiamiento tiene un costo de Libor a 3 meses más 300 a 400 puntos base. Dado que la tasa Libor a tres meses se ubica en estos días alrededor del 1,3%, el préstamo, a tres años plazo, tendría una tasa entre un 4,3% y un 5,3% anual, superior incluso a la recién obtenida por el Gobierno de Guatemala para un préstamo a 10 años plazo (4,375%). Aun si la tasa fuera el límite inferior del rango apuntado, el monto total de intereses a pagar al FLAR en el primer año de vigencia del préstamo superaría $40 millones; su costo neto sería un tanto menor porque algún rendimiento se obtendría por la inversión de las reservas, pero sigue siendo una foto muy cara.

Un último comentario. El desembolso de este préstamo rompe con muchos años en los cuales el Banco Central no ha utilizado financiamiento externo de esta magnitud para fortalecer su posición de reservas monetarias. La última vez que recuerdo ver al Banco en un proceso de endeudamiento agresivo fue durante el gobierno de don Rodrigo Carazo a principios de los años ochenta y en los años posteriores mientras el país le hacía frente a la profunda crisis interna y externa generada en esa época. La situación actual es muy diferente. Al flexibilizar el tipo de cambio, el Banco tiene ahora más herramientas para enfrentar presiones en el mercado cambiario, sea por medio de una mayor depreciación o de un incremento en los intereses.

Durante la gran recesión económica del 2008-09, cuando el financiamiento externo se redujo, el Banco no desembolsó préstamos externos, pero sí solicitó acuerdos contingentes, por si llegaran a requerirse los fondos. ¿No sería posible llegar a un acuerdo de ese tipo con el FLAR? Si no se pudiera, ¿por qué no solicitar una posposición de la aprobación, manteniendo a la institución plenamente informada de nuestra situación económica, caso que fuera realmente necesario obtener recursos adicionales? En esa situación, claramente, la foto no sería tan agradable, pero la película del país sería mucho mejor.

El autor es economista.

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