¿Flotación administrada?

En un verdadero esquema de flotación administrada, el tipo de cambio nominal se determina por la interacción de la oferta y la demanda de divisas (la parte de “flotación”), aunque sin total libertad, pues el Banco Central se reserva el derecho de intervenir para corregir fluctuaciones “violentas” en su determinación (la parte de “administrada”).

De iure y de facto. La vigencia de un sistema de esta naturaleza no se encuentra en la definición legal del esquema cambiario, sino en el ejercicio continuado de la política por parte del Banco Central. En otras palabras, no es lo que se establece en los acuerdos de junta directiva ( de iure ), sino lo que se hace ( de facto ).

En Costa Rica, tal como lo señaló recientemente el Fondo Monetario Internacional en los documentos que acompañaron la discusión del artículo IV, nuestro sistema de facto no es de flotación administrada; es un sistema estabilizado.

El argumento del FMI apunta a la intervención sistemática del Banco Central para evitar desviaciones del tipo de cambio, al punto que la cotización promedio diaria en el mercado mayorista (Monex) osciló, durante los últimos dieciséis meses, en una banda equivalente a un punto porcentual, hacia arriba o hacia abajo, del nivel promedio del período.

Así, el Banco sustituyó, de facto, el sistema de bandas cambiarias amplias que se tenía, por uno de bandas estrechas. Pasamos de un esquema con espacios de flotación, a uno de tipo de cambio virtualmente fijo, con sus consecuencias sobre las expectativas y el manejo de la política monetaria. El incremento en el nivel de dolarización del crédito, que tanto preocupa a las autoridades, refleja en buena parte esa decisión.

El deseo de las autoridades de lograr la estabilización cambiaria no debe sorprendernos. Ya había sido anunciado por el presidente de la República en una entrevista el 14 de junio del 2014 o por el presidente del Banco en diversas declaraciones a la prensa a raíz de su nombramiento. En ello se ha sido consistente. El problema es que la búsqueda de un tipo de cambio “estabilizado” se cubrió con el ropaje de una “flotación administrada”, lo que resta credibilidad al esquema y al mismo discurso del Banco Central.

Decisiones para estabilizar. El principal mecanismo para estabilizar el tipo de cambio fue separar las compras del sector público no bancario (SPNB) de la participación diaria en Monex, cubriendo las necesidades del sector con sus reservas. El Banco acudiría al Monex para ir acumulando o reponiendo las divisas en el fondo de reservas, atendiendo a la estacionalidad propia de la oferta neta privada. Así se eliminarían las fluctuaciones diarias en la cotización cambiaria, sin alterar la tendencia.

Pero para que el sistema operara como parte de un esquema de flotación administrada, los desbalances en las cuentas de reservas no deberían ser muy altos ni durar por mucho tiempo. En un principio, el Banco estableció un límite del 3% de las reservas adecuadas (cuyo nivel no se divulga), lo cual parecía razonable. Sin embargo, en noviembre del 2014 amplió el límite al 8% de dichas reservas.

Con esta última decisión, el Banco pudo operar tranquilamente para mantener la estabilidad comprando más divisas de las requeridas por el SPNB cuando había exceso de dólares en el mercado, y evitó, de ese modo, una baja en el tipo de cambio nominal. A eso se sumó la decisión de acumular reservas directamente y así estar mejor preparado para eventuales cambios negativos en las corrientes externas de capital.

La situación cambió. Desde mediados de diciembre del 2015, el Banco enfrenta un mercado cambiario deficitario, por lo cual ha tomado una posición vendedora de divisas, y utiliza las reservas monetarias internacionales netas acumuladas en los meses anteriores. Esto le permitió mantener el tipo de cambio dentro de su “banda de estabilización”, pese a que el mercado enviaba señales diferentes. Entre el 1.° de diciembre del 2015 y el 31 de mayo del 2016, el Banco vendió al SPNB $408 millones, tomados de sus reservas.

Esta venta, sin embargo, no se reflejó en una disminución de igual magnitud en el nivel de reservas monetarias internacionales; pero este hecho no significa que el tipo de cambio nominal observado reflejara una posición de equilibrio en el mercado. Las reservas no cayeron, simplemente, porque los bancos comerciales incrementaron sus depósitos en el Banco Central para cumplir con las disposiciones de encaje.

En esa operación, el Banco Central ha ido aumentado sus pasivos en dólares (depósitos por encaje) y ha reducido sus activos en dólares (reservas). Decir que el mercado está en equilibrio en esas condiciones, como sostienen algunos analistas, es como creer que una familia tiene sus finanzas en equilibrio cuando una parte de sus gastos los cubre con incrementos en los saldos deudores de su tarjeta de crédito.

¿Qué sigue ahora? Afortunadamente, el Banco Central tiene todavía una buena posición de reservas monetarias internacionales. Afortunadamente, también, en los últimos días ha empezado a aceptar la realidad y ha permitido que el tipo de cambio en el mercado Monex se incremente un poco.

Queda por verse, no obstante, cuál sería su decisión si se mantuviera la presión en el mercado cambiario, si la inflación interna empezara a acelerarse o si las expectativas de devaluación aumentaran.

¿Trataría de estabilizar nuevamente la cotización cambiaria utilizando las reservas monetarias internacionales? ¿Cuál tasa de cambio buscaría? ¿Abandonaría su política de facto y se acercaría a una verdadera flotación administrada? ¿Trataría de estimular una mayor demanda por colones incrementando su tasa de política monetaria?

Las respuestas las veremos en las próximas semanas y, más formalmente, en la revisión del Programa Macroeconómico 2016-2017, que debe comunicarse antes del 31 de julio. Mientras tanto, conviene seguir muy de cerca lo que pasa en el mercado. No vaya a ser que, por tratar de mantener la estabilidad cambiaria a toda costa, se ponga en peligro la estabilidad financiera futura de la economía, ya amenazada por el elevado déficit fiscal.

El autor es economista.