Hace un año por estas fechas, alrededor del 85 % de los economistas y analistas de mercado (incluido yo) preveían que Estados Unidos y la economía mundial sufrirían una recesión. La inflación, en caída pero persistente, hacía pensar que todavía faltaba un período de endurecimiento monetario, antes de una rápida flexibilización al llegar la recesión; las bolsas caerían y los rendimientos de los bonos se mantendrían elevados.
En vez de eso, sucedió casi lo contrario. La inflación se redujo más de lo esperado, no hubo recesión, las bolsas subieron y los rendimientos de los bonos primero tuvieron un alza y luego cayeron.
De modo que conviene encarar los pronósticos para el 2024 con humildad. Pero la tarea es en esencia la misma: proponer diversos escenarios (de base, optimista, pesimista) y asignarles probabilidades a lo largo del tiempo a cada uno.
Para muchos economistas y analistas (no todos), hoy el escenario de base es un aterrizaje suave, en el que las economías avanzadas (comenzando por Estados Unidos) evitan una recesión, pero el crecimiento se mantiene por debajo del potencial, la inflación sigue cayendo en dirección a alcanzar la meta del 2 % en el 2025 y los bancos centrales tal vez comienzan a reducir sus tipos de interés en el primer o segundo trimestre de este año. Este escenario sería el mejor para los mercados de bonos y renta variable, que ya han comenzado una tendencia alcista en previsión de que suceda.
El escenario optimista es “sin aterrizaje”: el crecimiento (al menos en Estados Unidos) se mantiene por encima del potencial y la inflación no se reduce tanto como prevén los mercados y la Reserva Federal de los Estados Unidos.
La bajada de tipos de interés también será más tardía y lenta que en las previsiones de la Fed, de otros bancos centrales y de los mercados. Paradójicamente, y a pesar de la mejora sorprendente del crecimiento que trae consigo, este escenario sin aterrizaje sería malo para los mercados de acciones y bonos, porque implica que los tipos de interés serán un poco más altos por más tiempo.
Un escenario ligeramente pesimista es un aterrizaje accidentado, con una recesión breve y superficial que ocasiona una caída de la inflación mayor y más rápida que la prevista por los bancos centrales. La reducción de los tipos de interés se adelantará, y en vez de los tres recortes de 25 puntos básicos insinuados por la Fed, podría haber seis, como ya están cotizando los mercados.
Por supuesto, también puede haber una recesión más grave que lleve a una crisis crediticia y de deuda. Pero aunque el año pasado este escenario parecía bastante probable (debido al encarecimiento de los commodities que siguió a la invasión rusa de Ucrania y algunas quiebras de bancos en Estados Unidos y Europa), hoy ya no lo parece, por la debilidad de la demanda agregada.
Solamente habría que preocuparse si se produjera una nueva perturbación estanflacionaria relevante, por ejemplo un encarecimiento de la energía derivado del conflicto en Gaza, sobre todo si se convierte en una guerra regional más amplia con participación de Hizbulá y de Irán, que afecte la producción y exportación de petróleo del Golfo.
En cuanto a otras perturbaciones geopolíticas (por ejemplo, nuevas tensiones entre Estados Unidos y China), lo más probable es que no sean tanto estanflacionarias (menos crecimiento y más inflación) como contractivas (menos crecimiento y menos inflación), a menos que provoquen trastornos significativos en el comercio internacional o afecten la producción y exportación de chips taiwaneses.
Otra gran perturbación puede producirse en noviembre con la elección presidencial en los Estados Unidos. Pero en ese caso los efectos se sentirán más en el 2025, de no mediar una situación de gran inestabilidad interna antes de la elección. Pero aquí también la agitación política en los Estados Unidos contribuiría más al estancamiento que a una estanflación.
En relación con la economía mundial, el escenario sin aterrizaje y el de aterrizaje forzoso hoy parecen extremos muy improbables, aunque la probabilidad del primero es mayor para Estados Unidos que para otras economías avanzadas. Luego, que el aterrizaje sea suave o accidentado depende de cada país o región.
Por ejemplo, en Estados Unidos y algunas otras economías avanzadas parece muy probable un aterrizaje suave. A pesar del endurecimiento monetario, el crecimiento en el 2023 fue superior al potencial, y la inflación siguió cayendo, al resolverse los efectos negativos de la pandemia sobre la oferta agregada.
En cambio, la eurozona y el Reino Unido tuvieron crecimiento inferior al potencial y cercano a cero o negativo durante los últimos trimestres, ya que la inflación se redujo y puede que no consigan un mejor desempeño en el 2024 si persisten los factores que debilitan el crecimiento.
Que las economías más avanzadas tengan un aterrizaje suave o accidentado depende de una variedad de factores. Para empezar, el endurecimiento monetario opera con retardo, y es posible que tenga más efecto en el 2024 que el que tuvo en el 2023. Además, la refinanciación de deudas puede dejar a muchas empresas y hogares con costos de servicio de deudas bastante más altos para este año y el siguiente.
Si alguna perturbación geopolítica activa otro episodio inflacionario, los bancos centrales estarán obligados a posponer la reducción de tasas. Bastaría una pequeña exacerbación del conflicto en Oriente Próximo para encarecer la energía y obligar a los bancos centrales a reconsiderar sus pronósticos actuales. Y hay muchas megaamenazas estanflacionarias a mediano plazo con capacidad para reducir el crecimiento y aumentar la inflación.
Luego está China, que ya experimenta un aterrizaje accidentado. Sin reformas estructurales (que no parecen próximas), su crecimiento potencial será inferior al 4 % durante los próximos tres años y cercano al 3 % en el 2030. Tal vez las autoridades chinas consideren inaceptable un crecimiento efectivo inferior al 4 % este año, pero alcanzar el 5 % es imposible sin un estímulo macro a gran escala, que llevaría a niveles peligrosos unos ratios de apalancamiento que ya son elevados.
Lo más probable es que China implemente un estímulo moderado pero suficiente para llevar el crecimiento un poco por encima del 4 % en el 2024. En tanto, los frenos estructurales al crecimiento (el envejecimiento poblacional, el exceso de deuda, un sector inmobiliario inflado, la interferencia estatal en la economía, la falta de una red de seguridad social sólida) persistirán.
Puede que al final China evite un aterrizaje forzoso total con una grave crisis de deuda y financiera, pero es de prever un aterrizaje accidentado con cifras de crecimiento decepcionantes.
El mejor escenario para los precios de los activos, las acciones y los bonos es un aterrizaje suave, aunque tal vez las cotizaciones actuales ya lo tengan incorporado. Un escenario sin aterrizaje sería bueno para la economía real, pero malo para los mercados de bonos y renta variable, porque impediría a los bancos centrales continuar las bajadas de tipos.
Un aterrizaje accidentado sería malo para las acciones (al menos hasta que parezca que la recesión breve y superficial tocó fondo) y bueno para los bonos, ya que implica una rebaja de tipos adelantada y más rápida. Finalmente, es evidente que un escenario más estanflacionario sería lo peor para las acciones y los bonos.
Por ahora, los peores escenarios parecen los menos probables. Pero hay muchos factores (en particular, sucesos geopolíticos) que pueden arruinar los pronósticos de este año.
Nouriel Roubini es profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, economista principal y cofundador de Atlas Capital Team.
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