CAMBRIDGE – En el verano del 2012, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, prometió hacer “lo que sea necesario” para salvar al euro, incluida la compra de cantidades “ilimitadas” de bonos de Gobiernos en problemas. La medida, que se ha dado en conocer como la “ Draghi put ”, casi de inmediato redujo los costos de endeudamiento de España e Italia, y, en general, se considera que alejó a la eurozona del borde del desastre, sin llegar a utilizar las llamadas “transacciones monetarias directas” (TMD).
Eso puede sonar como un éxito resonante: el mero anuncio del programa de TMD bastó para poner fin a la crisis existencial de la unión monetaria. Pero, según el Tribunal Constitucional de Alemania, la política viola los tratados de la Unión Europea (UE), un dictamen que el Tribunal de Justicia de la UE está hoy revisando, y cuya decisión tendrá implicaciones importantes para el futuro de la eurozona, pues definirá qué autoridad tiene el BCE, si es que la tiene, para intervenir en una crisis de deuda.
Y, sin embargo, el debate actual sobre las TMD es claramente errado. En lugar de preguntar si el mandato del BCE le permite intervenir en una crisis de deuda, los líderes de la UE deberían preguntar si debería hacerlo.
La posición del Bundesbank sobre este tema es muy conocida: el año pasado, una presentación ante el Tribunal Constitucional –que se filtró a la prensa– declaraba inequívocamente que “no es obligación del BCE rescatar a Estados en crisis”. Pero hay un argumento sólido para permitirle al BCE actuar como prestador de último recurso.
Un argumento clave para obligar a los bancos centrales a adherirse a objetivos de inflación estrictos es que elimina la tentación de usar el “financiamiento monetario” (compras de bonos gubernamentales) de manera inesperada, ya sea para estimular la economía o para reducir su deuda. Después de todo, ese tipo de acción rara vez funciona: los mercados la perciben de antemano y aumentan las tasas de interés para compensar a los prestadores por la inflación esperada. El resultado normalmente es inflación alta y costos de endeudamiento elevados.
Peor aún, sostiene el argumento, la expectativa de financiamiento monetario llevaría a los Gobiernos a endeudarse de manera excesiva. Esto podría desatar un círculo vicioso de deuda creciente e inflación incontrolable, con consecuencias devastadoras.
Estos son argumentos convincentes, pero no tienen en cuenta un factor crítico: el contexto histórico.
Si surge una crisis de deuda como consecuencia del despilfarro y la mala gestión del Gobierno y no de una falla del mercado, es verdad que el banco central no debería intervenir. Si, por el contrario, la crisis resulta de una falla de coordinación entre los inversores –cuando cada inversor se niega a refinanciar la deuda del Gobierno por miedo a que los otros hagan lo mismo y esto deriva en un default –, la política monetaria puede desempeñar un papel importante.
De hecho, al ponerle un piso al precio de la deuda soberana y cualquier inflación relacionada, la intervención del banco central reduciría el valor real de la deuda y facilitaría el pago. Es más, como demostró el anuncio de las TMD, una promesa creíble de usar financiamiento monetario en el caso de una crisis de ese tipo puede impedir que esta llegue a producirse, sin que haga falta una acción inflacionaria.
Sin una participación del banco central, la profecía aterradora de los inversores terminaría autocumpliéndose, y el alza resultante de los costos de endeudamiento haría imposible que el Gobierno pague a sus acreedores. En otras palabras, prohibir que el banco central actúe como prestador de último recurso puede empujar a economías solventes a una crisis de deuda innecesaria, socavando la producción y el empleo. Todo indica que esto es, precisamente, lo que sucedió en España e Italia en el 2012.
En este contexto, la “ Draghi put ” fue una acción sumamente defensiva. Negarse a considerar cualquier monto de financiamiento monetario, y seguir adhiriéndose a un objetivo de inflación estricto, habría sido mucho más difícil de justificar.
Sin duda, la intervención del banco central no es la única manera de sofocar crisis que se autocumplen en la eurozona. Las transferencias fiscales, por medio de las cuales los países de la eurozona se comprometen a suministrar fondos a sus homólogos en apuros, también podrían funcionar. Pero esta estrategia es mucho menos practicable y, por lo tanto, menos creíble.
Quienes se oponen a la intervención del banco central tienen razón en algo: el financiamiento monetario trae aparejados riesgos serios. Para asegurar que sea lo más seguro y efectivo posible, debe ser utilizado, principalmente, en el caso de crisis de deuda autocumplidas.
En términos de diseño institucional, es óptimo, en consecuencia, que el banco central mantenga un fuerte compromiso de mantener baja la inflación en tiempos normales y esté dispuesto a intervenir en una crisis. El uso de TMD por parte del BCE cumple con ambos criterios.
Gita Gopinath, profesora de Economía en la Universidad de Harvard, es una académica visitante en el Federal Reserve Bank of Boston, miembro investigador de la Oficina Nacional de Investigación Económica y young global leader del Foro Económico Mundial. © Project Syndicate.