En varios editoriales anteriores advertimos el peligro de sufrir una nueva degradación de la deuda soberana de Costa Rica. Desafortunadamente, el jueves pasado se materializó. Fitch Ratings rebajó la calificación asignada previamente de BB+ a BB por razones que revelan cómo nos ven desde el exterior. ¿Cuáles son esas razones y cuáles serían las consecuencias para nuestra economía?
En su modelo de calificación de riesgo, Fitch maneja un instrumental de 18 variables, incluidas algunas de apreciación cualitativa o mera percepción profesional. En su aplicación al caso de Costa Rica constató que algunas reflejan desarrollos positivos –crecimiento, exportaciones, balanza de pagos– pero, otras, las más graves, las anulan casi en su totalidad: persistencia del alto déficit fiscal del Gobierno Central e impasse legislativo para resolverlo. A eso se suman las proyecciones de la deuda pública, que podría alcanzar un 60% del PIB al cabo de pocos años.
Dicho lo anterior, la aplicación del modelo de Fitch ha causado alguna perplejidad. Si bien reconoce con objetividad que algunas variables han mejorado y, por tanto, el país sería acreedor a un grado BBB+, más bien lo penaliza por la tendencia creciente de la deuda pública y el estancamiento legislativo ya apuntado. En palabras de Fitch, “de acuerdo con el modelo cuantitativo y consideraciones cualitativas, Fitch le asignaría una calificación de BBB+, pero el comité de calificación soberana decidió ajustarla hacia abajo más del máximo usual por el pertinaz impasse político y creciente deuda pública”.
En efecto, Costa Rica ha tenido “una dinámica y diversificada base exportadora y un vibrante sector turístico –aduce– que influyen positivamente en el crecimiento real, estimado en un 4,2% en el 2016 y superior al 4% en el 2017 y el 2018”. También admite que el déficit fiscal mejoró en el 2016 en un 0,6% del PIB y que el déficit de la balanza de pagos (cuenta corriente) se redujo del 4,5% en el 2015 al 3,5% en el 2016, ambos en términos del PIB. Eso permitió que la perspectiva de la calificación soberana mejorara de “negativa” a “estable” y es muy probable que así se mantenga en los próximos dos años. Agregamos que el porcentaje de la deuda externa sobre la deuda total es relativamente bajo.
¿Qué implicaciones podría tener la nueva y más baja calificación? La más evidente, señalada por varios analistas, es el posible impacto en las tasas de interés. El mercado, sin embargo, ya lo había descontado, al menos en parte, por dos evidentes razones: la perspectiva ( outlook ) en la anterior calificación de Fitch ya, de por sí, era “negativa”, al igual que las de las otras calificadoras de riesgo, y, además, el creciente nivel de la deuda soberana, junto al impasse legislativo, obligaban a los inversionistas a tomar en consideración esos elementos de riesgo.
Según información del Banco Central, las tasas de interés de la deuda (curva) soberana, en vez de bajar, se mantuvieron ligeramente ascendentes en el último año, superiores al 8% anual –muy alto en relación con otras tasas de interés–, a pesar de la reducción de la inflación. El hecho de que no cayeran cuando todas las demás bajaron es una forma indirecta de aumentarlas. Lo fundamental, sin embargo, es que las elevadas tasas de interés de la deuda soberana reflejan el riesgo que involucra la crítica situación fiscal.
A pesar de lo anterior, si el Estado costarricense quisiera emitir nuevos bonos soberanos en el exterior, como recomienda el Programa Macroeconómico del Banco Central, probablemente el mercado exigiría mayores rendimientos comparados con la última emisión de los denominados eurobonos. Pero, al igual que Fitch, no visualizamos que en este año preelectoral la Asamblea Legislativa esté dispuesta a adoptar semejantes decisiones como alternativa a la reforma fiscal. La perspectiva más realista es que el Gobierno tendrá que financiar su déficit fiscal en el mercado interno, pagando mayores tasas de interés.
La degradación de la deuda soberana y el posible incremento en las tasas de interés podrá afectar las inversiones denominadas de portafolio, pero no necesariamente la inversión extranjera directa, cuya rentabilidad depende más de variables reales, como las ventajas comparativas, eficiencia y competitividad, que del nivel de las tasas de interés. Sin embargo, el país debe estar muy atento en caso de que la baja calificación también afecte la confianza de los inversionistas.
Finalmente, resulta interesante examinar los criterios esbozados por Fitch para mejorar eventualmente su calificación: suavizar el impasse legislativo para mejorar la situación fiscal, incluida la aprobación de una reforma tributaria significativa; importante progreso en la estrategia fiscal para estabilizar la deuda pública en términos del PIB, lo cual implicaría reducir gastos; y mayor crecimiento económico para mejorar la recaudación y la dinámica de la deuda gubernamental. Estos hechos, en sí, mejorarían el perfil de la calificación e implicarían menor presión fiscal en el sistema financiero con la subsiguiente reducción en las tasas de interés y la inflación. Estos criterios resumen muy bien el reto gubernamental y legislativo.