Como suele suceder con los mea culpa institucionales, el informe reciente de la Reserva Federal de Estados Unidos sobre los hechos que condujeron a la quiebra del Silicon Valley Bank es sorprendentemente autocrítico, detallado e informativo. Al mismo tiempo que señala que el SVB no gestionó sus riesgos de manera apropiada (cuando sus propios modelos mostraban que estaba asumiendo demasiado riesgo con la tasa de interés, el banco cambió las presunciones del modelo), el informe también castiga a los supervisores por no percibir las crecientes vulnerabilidades del SVB o presionar para corregirlas.
La Fed también hace referencia a cambios regulatorios de los que el SVB se aprovechó para evitar un escrutinio más de cerca. Pero el informe no aborda una cuestión crucial: la política monetaria de la Fed.
En parte, es algo intencional: el informe estaba destinado a revisar la supervisión y regulación de la Fed. Sin embargo, al centrarse solo en estas cuestiones, termina ignorando uno de los factores más importantes que afectan la estabilidad del sector financiero. El SVB no solo era una manzana podrida. Cuatro bancos estadounidenses quebraron más o menos al mismo tiempo, en gran medida porque habían invertido en bonos y préstamos a largo plazo, a tasa fija y de bajo rendimiento, financiados con depósitos ejecutables a corto plazo.
En marzo, la Corporación Federal de Seguro de Depósitos de Estados Unidos estimó que los bancos estaban sentados sobre pérdidas no reconocidas de alrededor de $600.000 millones en sus tenencias de valores —cifra que supera ampliamente el billón de dólares si se incluyen las pérdidas de los préstamos de bajo rendimiento—. Peor aún, muchos de esos bancos también tienen niveles significativos de depósitos no asegurados ejecutables.
Aunque por el momento sobrevivan, su rentabilidad se ve afectada y su viabilidad a largo plazo como entidades independientes es cuestionada, ya que los depositantes exigen tasas de interés más altas.
El comportamiento aberrante o las fallas puntuales de supervisión de un solo banco no pueden explicar esas vulnerabilidades, que son sistémicas. Por eso, la Fed ofreció a los bancos un financiamiento abundante sin los descuentos habituales que exige sobre los títulos pignorados, y el motivo por el cual el Tesoro implícitamente respalda todos los depósitos no garantizados.
Nos hemos acostumbrado tanto a las intervenciones masivas de la Fed y del Tesoro en los mercados que no nos damos cuenta de lo inusual y grave que ha sido este último episodio. ¿La política monetaria podría ser la fuerza sistémica que generó la vulnerabilidad sistémica?
Culpas repartidas
Es lo que parece pensar el ex-CEO del SVB, Greg Becker. “El mensaje de la Reserva Federal fue que las tasas de interés se mantendrían bajas y que la inflación que empezaba a escaparse sería solo ‘transitoria’”, dijo en un comunicado preparado para la audiencia en el Senado de Estados Unidos. “De hecho, entre comienzos del 2020 y fines del 2021, los bancos en conjunto compraron casi $2,3 billones de títulos de inversión en este contexto de bajo rendimiento creado por la Reserva Federal”.
Por supuesto, no sorprende que Becker quiera echar la culpa a otro. Pero como he señalado junto con Viral V. Acharya, los bancos estaban absorbiendo una manguera de depósitos no garantizados como resultado del alivio cuantitativo de la Fed, relacionado con la pandemia, y era sumamente tentador invertirlos en títulos que, por entonces, tenían un rendimiento más alto.
Los banqueros obtuvieron una ganancia considerable y se aseguraron grandes bonus al ignorar el riesgo que podrían plantear las tasas de interés quietas durante mucho tiempo. Los banqueros fueron codiciosos y los supervisores erraron al no estar atentos a esa codicia. Ahora bien, ¿la Fed no fue también culpable de ignorar las consecuencias previsibles de un período prolongado de dinero fácil?
No debería causarnos sorpresa que los funcionarios de la Fed desestimaran las advertencias. Tienen un historial de hacer precisamente eso, debido a lo que se conoce en la jerga de los bancos centrales como el “principio de separación”: la política monetaria debería enfocarse en ser lo más acomodaticia posible cuando la actividad económica real necesita un impulso, mientras que la estabilidad financiera es responsabilidad de los supervisores.
Si algo sale mal, es culpa de los supervisores. Sin embargo, una y otra vez, los supervisores demuestran ser incapaces de abordar los masivos incentivos de toma de riesgo que crean las políticas monetarias ultraacomodadizas.
Un documento reciente respalda aún más la idea de no ver a la política monetaria como un observador inocente. Tras analizar las crisis bancarias ocurridas en 17 países en más de 150 años, Gabriel Jiménez, del Banco de España, y sus coautores determinan que las crisis —entre ellas, la bancaria de Estados Unidos de los 30, la financiera global del 2007-08 y las bancarias japonesa y sueca de los años 90— normalmente están precedidas por un recorrido de las tasas de interés en forma de U.
Las tasas de interés nominales a corto plazo suelen caer durante unos siete años previos a una crisis antes de empezar a subir en los últimos tres años que conducen a ella. Por el contrario, las recesiones suelen estar precedidas por un aumento directo de las tasas. Hace falta un período previo de dinero fácil para que se precipiten los problemas bancarios.
La teoría y la práctica
Los separacionistas —que dominan los bancos centrales— tal vez no quieran pensar en las consecuencias de las políticas de dinero fácil para la estabilidad financiera, pero no pueden ignorarlas cuando salen a la superficie. Por más que la Fed de hoy insista en que está concentrada firmemente en combatir la inflación, sabe que mayores alzas de las tasas harán que más depositantes bancarios hasta ahora somnolientos empiecen a exigir tasas de interés de mercado, lo que hará subir los costos de financiamiento de los bancos de manera desproporcionada y creará agujeros más grandes en los balances de algunos bancos.
Al mismo tiempo, si la Fed interrumpe prematuramente sus alzas de tasas, la inflación podría volver a aumentar, haciendo subir, en definitiva, las tasas a largo plazo y reducir el valor de los activos bancarios. De cualquier manera, la estabilidad financiera tendrá que entrar en el cálculo de la fijación de tasas de la Fed.
Como vienen diciendo desde hace años los investigadores del Banco de Pagos Internacionales, el principio de separación puede ser correcto en teoría, pero es erróneo en la práctica. Si los banqueros centrales alguna vez reconocieran esta realidad, tendrían mucho más cuidado a la hora de intentar estimular la actividad económica únicamente a través de la política monetaria.
Podrían considerar que, cuando las oportunidades reales de inversión son pocas (cuando r* es bajo, en el balance de los bancos centrales), el dinero fácil tiende a contribuir más a la toma de riesgo financiero que a la inversión real. En estos casos, la política monetaria tal vez debería evitar ser ultraacomodadiza, y los bancos centrales deberían eludir las políticas agresivas —como un alivio cuantitativo masivo— que tendrán consecuencias inciertas.
Al haber sembrado la vulnerabilidad bancaria con dinero fácil durante tanto tiempo, los bancos centrales deben ser cuidadosos de no profundizar la curva en U de la política, superponiendo alzas de tasas con un ajuste cuantitativo rápido. Sería mejor secuenciarlos.
Un primer paso para fomentar un debate más saludable sobre la inestabilidad financiera sería dejar de dar a los responsables de las políticas monetarias un pase para salir de la cárcel cada vez que atrapamos a los sospechosos de siempre.
Raghuram G. Rajan, exgobernador del Banco de la Reserva de la India, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.
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