23 junio, 2016

Los abajo firmantes, convencidos de que el tipo de cambio debe ser determinado libremente por el mercado, consideramos que una depreciación inducida no solucionaría los problemas de crecimiento, desempleo y pobreza. Sería erróneo interferir en la autonomía del Banco Central (BCCR), especialmente ahora que ha mostrado mayor flexibilidad y el mercado se orienta en la buena dirección. Las razones son las siguientes.

Preservar régimen cambiario. En primer término, consideramos fundamental proteger y mejorar el nuevo régimen cambiario aprobado en enero del 2015. Permite responder con prontitud a los cambios en la economía, en especial choques externos, y proteger la producción; es consistente con las tendencias internacionales más modernas y facilita la migración al esquema de inflation targets, de acuerdo con las recomendaciones del FMI.

Presión. Varios argumentos se han esgrimido para inducir al BCCR a provocar una depreciación inducida: 1) que el colón se ha sobrevaluado un 30% en los últimos años; 2) le ha restado competitividad al país en detrimento de las exportaciones, el crecimiento y el empleo; 3) el mercado cambiario está distorsionado por el endeudamiento externo público y privado; 4) las tasas de interés en colones son muy elevadas comparadas con las tasas externas y atraen flujos de capital; y 5) que el BCCR interviene para perseguir un tipo de cambio fijo.

Sobrevaloración del colón. Algunos usan cálculos del tipo de cambio real (TCR) para argumentar que el colón está sobrevaluado. Utilizan la ya superada teoría de la paridad del poder de compra, que es la diferencia entre la inflación nacional y la internacional, sin reconocer que teorías más modernas la han desacreditado.

Otros usan el tipo de cambio efectivo real (TCER) como una aproximación de escritorio sobre el equilibrio que, aunque incorpora otros aspectos relevantes, se sigue quedando corto. Ambos ignoran los factores fundamentales que afectan el tipo de cambio y su nivel de equilibrio, por lo que sus cálculos están distorsionados. Por eso han surgido otras metodologías más exactas, como el enfoque BEER ( behavioural equilibrium exchange rate ) y el análisis de la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

FMI, BID y BCCR. Utilizando nuevas metodologías llegan a determinar que el tipo de cambio nominal actual está en una zona razonable de equilibrio. Examinamos sus metodologías y concluimos que son técnicamente correctas.

Sus resultados refuerzan la tesis de que no se debe distorsionar el mercado con una fijación inducida ni, menos, una serie sucesiva de intervenciones. Esa zona es amplia para acomodar variaciones en el mercado, como las ocurridas recientemente.

¿Mercado distorsionado? Un mercado cambiario funcional debe reflejar los montos totales de entradas y salidas de divisas. Las cotizaciones deben ser producto de la oferta y la demanda. Excluir las provenientes del endeudamiento externo crearía una gran distorsión, no solo en el tipo de cambio nominal sino en los flujos de colones asociados al intercambio.

La verdadera distorsión, y correspondiente solución, está en la política fiscal, o en los factores que elevan las tasas de interés que atraen capitales, no en el mercado cambiario. Obligar al BCCR a comprar divisas que no necesita equivale a emitir dinero por encima de los requerimientos de su programación monetaria, incrementar sus pérdidas de operación (si esteriliza la liquidez), presionar las tasas de interés y adoquinar el camino para inflación futura, en contravención de su deber esencial de estabilización.

Proteccionismo cambiario. Aducen que la política cambiaria debe restituir la competitividad de actividades afectadas por la apreciación y contrarrestar las depreciaciones de los países con los que competimos. Pero entrar en una guerra de devaluaciones es contrario a las normas internacionales.

Ignora la función esencial del tipo de cambio en el sistema de precios y la asignación de recursos. Con el tiempo, unas actividades pierden competitividad y otras la ganan. Los recursos deben fluir a las más rentables para permitir el crecimiento económico y progreso de todos.

Depreciación e inflación no curan desempleo. Ya lo explicó el BCCR: “Los determinantes del empleo están mayoritariamente relacionados con factores como los ciclos económicos internos y externos, el capital humano y la estructura del mercado laboral. Ninguno de ellos puede ser afectado directamente por la política de un banco central”. Nosotros coincidimos. Depreciar o inflar la economía no soluciona el problema, solo aumentaría los ingresos nominales de los patronos sin absorber trabajadores no especializados, donde se concentra el desempleo.

La depreciación cambiaria y subsiguiente inflación del 2014 son un claro ejemplo: tras la devaluación se elevó la inflación (5,1%), la economía no repuntó (se estancó en un 3,5%), el desempleo tampoco mejoró (10%) y rápidamente el tipo de cambio real volvió por debajo de su nivel inicial. Algo similar sucedió con los países cuyas monedas se han devaluado, con efectos reales escasos. No hay relación de causalidad significativa en la literatura ni evidencia empírica entre inflación y variación del PIB y empleo.

Una depreciación artificial subiría la inflación y las tasas de interés nominales, deteriorando el poder adquisitivo de los trabajadores y, consigo, el consumo interno; aumentaría el déficit fiscal y debilitaría el sistema financiero, dada la actual dolarización.

Equilibrio dinámico. El mercado cambiario ha venido evolucionando para bien. En las bandas, era superavitario y el BCCR intervino para fortalecer su saldo de reservas y evitar que el tipo de cambio bajara.

Las reservas pasaron de $2.312,6 millones en el 2006 a $7.331 millones en el 2013, pero a un alto costo en pérdidas de operación y mayor inflación (traslación de recursos de sectores solventes a otros que no lo son).

A partir del 2014, el mercado se fue equilibrando, siendo cada vez menos superavitario. Mermó la compra oficial de divisas, las reservas dejaron de acumularse (pasaron de $7.331 millones a $7.211 en el 2015) y el tipo de cambio mejoró su función de equilibrar el mercado.

En el 2016, el mercado varió su tendencia por el alza en los precios del petróleo, mayores importaciones y menor financiamiento externo. La menor disponibilidad de divisas hizo subir el tipo de cambio en vez de perder reservas, salvo algunos episodios esporádicos de intervención por alzas “violentas”, pero sin mayor costo en reservas.

En enero del 2016 sumaban $7.834 millones y al 12 de junio $7.835 millones (en parte influidas por la traslación de recursos de los bancos comerciales por el requerimiento de encaje, que no ha variado). El mercado mostró suficiente flexibilidad y dinamismo y el BCCR permitió ajustes sin mayor pérdida de reservas. Esa mayor flexibilidad debe ser la tónica futura.

Intervención y reservas. El verdadero test para juzgar la intervención del Banco Central es ver la evolución de reservas, pero en un periodo suficientemente largo para descontar factores inusuales y de estacionalidad.

Si las reservas crecen, es señal de intervención para evitar que el tipo de cambio baje; si decrecen, es lo contrario. Las RIN en los últimos tres años han permanecido bastante estables. Eso invalida el argumento de que se ha intervenido para impedir un alza en las cotizaciones o variar la tendencia del mercado.

Mejoras. Aunque creemos que separar las operaciones del sector público del Monex sigue siendo un objetivo válido en beneficio de la estabilidad del sistema, se debe limitar el uso de reservas para financiarlas. El BCCR debe reponerlas en un período relativamente corto. También, procurar mayor transparencia y variabilidad para que el sector privado internalice los riesgos inherentes al mercado cambiario, revisar a la baja los límites de la posición patrimonial de los bancos en moneda extranjera y su variación diaria, que actualmente es muy amplia (4%).

El objetivo sería reducir su influencia en el mercado cambiario y contribuir con el desarrollo de las coberturas cambiarias.

Creemos que este es un buen momento para reafirmar la flotación y avanzar al esquema de metas explícitas de inflación ( inflation targets ) para reivindicar la estabilidad de precios como objetivo primordial del Banco Central, en línea con las recomendaciones del FMI.

Finalmente, nos permitimos recordar que presionar contra la autonomía del Banco Central con el fin de promover los intereses de sectores económicos específicos es un riesgo que, de materializarse, solo generaría inflación, pobreza y estancamiento.

Jorge Corrales Quesada, Carlos Blanco, William Calvo, Eliécer Feinzaig, Alberto Franco, Melvin Garita, Jorge Guardia, Juan Muñoz y Norberto Zúñiga.