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Página quince: ¿Cuánta deuda es demasiada?

El inversionista en deuda nueva tiene que confiar en que los ingresos tributarios actuales y futuros del gobierno serán suficientes para pagar su deuda acumulada

CHICAGO– En tanto la pandemia de la covid-19 se propaga, los gobiernos en las economías avanzadas han abierto sus arcas para ayudar a los hogares y las pequeñas empresas, gastando en muchos casos entre el 15 y 20 % del PIB.

Los niveles de deuda acumulada exceden hoy el PIB en muchos países desarrollados, y en promedio la deuda como porcentaje del PIB se está acercando a los picos después de la Segunda Guerra Mundial.

Sin embargo, según Olivier Blanchard y otros economistas, las economías avanzadas pueden darse el lujo de asumir mucha más deuda, dado el bajo nivel de las tasas de interés.

Los cálculos que utilizan datos del Fondo Monetario Internacional demuestran que, en las dos décadas previas a la pandemia, los pagos de intereses soberanos en estos países cayeron del 3 % del PIB a alrededor del 2 %, aunque los ratios deuda-PIB aumentaron más de 20 puntos porcentuales.

Asimismo, considerando que gran parte de la deuda soberana emitida recientemente paga tasas de interés negativas, el endeudamiento adicional reducirá los pagos de intereses aún más.

En este mundo extraño de tasas de interés ultrabajas, ¿qué límites existen para el endeudamiento gubernamental? Según los defensores de la teoría monetaria moderna (TMM), no hay límites, al menos no para los países que emiten deuda en su propia moneda y tienen una capacidad productiva ociosa.

Después de todo, el banco central simplemente puede imprimir dinero para pagar la deuda a la fecha de vencimiento, y esto no debería resultar en inflación siempre y cuando exista un desempleo considerable.

No sorprende que la TMM se haya convertido en la idea por seguir para los políticos que defienden el gasto del gobierno para aliviar todos los males.

Por supuesto, cualquier «teoría» que promete algo sin pedir nada a cambio debería ser tratada con escepticismo. Para entender por qué, supongamos que estuviéramos en un contexto normal con tasas de interés positivas.

El banco central podría decidir imprimir dinero para comprar bonos gubernamentales, y el gobierno luego podría gastar ese dinero transfiriéndoselo a los ciudadanos. Sin embargo, en la práctica, la cantidad de dinero que alguien puede llevar en la cartera es limitada.

Si ese alguien ya tuviera suficiente dinero en la mano antes de que el banco central empiece a imprimir dinero, depositará la transferencia del gobierno en su cuenta bancaria y su banco depositará todo el efectivo que ha acumulado en su cuenta de reservas en el banco central.

Finalmente, el banco central habrá comprado bonos del gobierno emitiendo reservas a los bancos comerciales, que luego querrán que se les pague un interés sobre ese exceso de reservas.

El gobierno simplemente podría haber emitido títulos del Tesoro directamente a los bancos comerciales. El costo de interés sería más o menos el mismo. La única diferencia es que no existiría la impresión de que no se está pidiendo nada a cambio.

En el entorno anormal de hoy, el banco central puede financiar la compra de bonos del gobierno emitiendo reservas que pagan un interés cero a los bancos comerciales, que a su vez están dispuestos a tener grandes cantidades de esas reservas sumamente líquidas.

Esta situación suena como el nirvana de la TMM. Sin embargo, una vez más, el gobierno podría simplemente emitir títulos del Tesoro que paguen un interés cero a los bancos comerciales.

Si a los bancos comerciales no les preocupa tener grandes cantidades de títulos contra el banco central (reservas), tampoco debería importarles tener grandes cantidades de títulos directamente contra el gobierno, del cual el banco central es una subsidiaria.

En otras palabras, el financiamiento monetario defendido por la TMM es solo un espejito de colores. Es cierto, el gobierno puede evitar disrupciones a corto plazo en los mercados monetarios financiando a través del banco central.

A mediano plazo, sin embargo, esta estrategia no le permite endeudarse más de lo que podría haberse endeudado con una financiación directa. De hecho, si las tasas de interés a largo plazo también son bajas o negativas, es mucho mejor para el gobierno asegurarse esas tasas emitiendo deuda a largo plazo directamente en los mercados, evitando al banco central.

Eso nos remonta a la pregunta inicial sobre cuánta deuda puede emitir un gobierno. No basta con que un gobierno garantice que puede realizar sus pagos de intereses; también debe demostrar que él y sus sucesores pueden pagar la deuda principal.

Algunos lectores protestarán diciendo que un gobierno no tiene que pagar la deuda porque puede emitir nueva deuda para pagar la deuda que vence. Pero los inversionistas comprarán esa deuda solo si confían en que el gobierno puede pagar toda su deuda con sus ingresos prospectivos.

Muchos mercados emergentes han enfrentado una «repentina interrupción» de deuda mucho antes de alcanzar un pleno empleo, debido a una evaporación de la confianza de los mercados en su capacidad de reestructuración de la deuda.

En otras palabras, el inversionista en deuda nueva tiene que confiar en que los ingresos tributarios actuales y futuros del gobierno (netos de gasto crítico) serán suficientes para pagar su deuda acumulada.

Hay un límite, pero si los fondos recaudados a través de la nueva deuda se invierten en proyectos de infraestructura de alto retorno, probablemente nunca se ponga a prueba —los ingresos futuros adicionales pagarán la deuda adicional—. Si, por el contrario, el dinero se gasta en un apoyo necesario a los hogares pobres y vulnerables, el límite finalmente estará a la vista.

En este caso, si el gobierno ya está recaudando tantos ingresos como le resulte políticamente factible a partir de los impuestos, tendrá que reducir el stock de deuda existente para crear espacio para las nuevas emisiones.

La manera más simple de hacerlo es no pagando las obligaciones antiguas; pero la mayoría de los gobiernos de las economías avanzadas lo considerarían impensable.

La otra opción es dar lugar a una inflación más alta, lo que erosionaría el stock de deuda denominada en dólares actuales frente a los ingresos tributarios futuros.

La inflación, en este caso, surgiría no solo porque la economía está en pleno empleo (como les gustaría decir a los defensores de la TMM), sino porque el gobierno habría alcanzado los límites de la deuda que puede pagar.

Los tenedores de la nueva deuda exigirían tasas de interés más altas —incluso tal vez una prima por riesgo de inflación— y caería el telón sobre la era de las tasas de interés ultrabajas y el endeudamiento ilimitado.

Sin duda, las economías avanzadas no se convertirán en Zimbabue en el futuro cercano, y tal vez nunca, pero algunas están impregnadas por una política divisiva que normalmente alienta un gasto mayor, pero no ingresos más altos, como pueden dar fe muchos mercados emergentes. De ser así, no sería sorprendente ver una inflación más alta en unos años.

Este no es un argumento para una austeridad inmediata. En la medida en que los gobiernos puedan ponerle una meta al gasto para proteger la capacidad económica de los hogares y las empresas durante la pandemia, recuperarán esas inversiones a través de ingresos futuros.

El gasto público, sin embargo, debe ser sensato, y no estar basado en un pensamiento monetario mágico.

Raghuram G. Rajan: exgobernador del Banco de la Reserva de la India, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y autor, más recientemente, de «The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind».

© Project Syndicate 1995–2020

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