EscucharSANTIAGO – Durante la primavera pasada, Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (la “Fed”), hizo un pequeño anuncio que tuvo grandes consecuencias. La mera posibilidad de que la Fed pudiera disminuir sus compras de bienes activos de largo plazo –el llamado taper – provocó una tremenda alza en las tasas de interés del mercado en Estados Unidos, y una enorme depreciación de la moneda de países como Brasil, Turquía e India.
Cuando en septiembre la Fed se retractó de manera inesperada, los mercados dieron un respiro, pero en la actualidad los inversores otras vez se están preguntando qué sucederá en los mercados emergentes cuando el temido taper se haga realidad, si así sucede.
Como suele ocurrir entre los economistas, existen dos corrientes de pensamiento al respecto. Los optimistas sostienen que la mayoría de los mercados emergentes se encuentra bien posicionada para resistir el golpe, ya que su deuda en dólares es menor que en el pasado, y su posición fiscal más firme. Los pesimistas creen que, ante la falta tanto de mercados financieros locales bien desarrollados como de un prestamista internacional de última instancia, las economías emergentes continúan siendo vulnerables a un repentino alto en los flujos de capital.
Ambas corrientes tienen su mérito, pero es preciso calar más hondo para averiguar por qué. Afirmar que la posición fiscal y financiera de los mercados emergentes es más fuerte que en el pasado, suscita la pregunta tradicional de los economistas: comparada ¿con qué?
Si la base de comparación es el momento previo a la crisis financiera asiática de 1997-1998, la que eventualmente se extendió desde Moscú hasta Buenos Aires, es evidente que la vulnerabilidad ha disminuido en casi todos los países. Colombia, México y Sudáfrica, por ejemplo, han logrado emitir deuda internacional en sus propias monedas y, de este modo, superar en parte el peso de lo que algunos economistas han llamado el “pecado original”, es decir, circunstancias en que un gran número de países debe emitir deuda denominada en moneda extranjera, en dólares, por ejemplo.
Otros países, como Brasil, han extendido el perfil de vencimiento de su deuda pública, con lo cual son menos vulnerables al riesgo de refinanciamiento. Además, durante los últimos diez años, los productores de recursos naturales han actuado con mayor prudencia fiscal que en los previos auges del precio de estos productos.
No obstante, el escenario es un tanto diferente, si la base de comparación es el 2007, el año anterior a la crisis financiera mundial. Algunos países terminaron por elevar su deuda pública debido a que mantuvieron, por períodos innecesariamente largos, la aplicación de los tan necesarios paquetes fiscales anticrisis del 2009. Además, en varios países, desde Chile a Malasia, la fuerte entrada de capitales que existe desde el 2010 ha conllevado pronunciadas alzas en los precios de los activos y una rápida expansión del crédito. En vista de esto, cabe preguntarse qué sucedería si estas tendencias se revirtieran.
Para responder esta interrogante, es necesario evaluar las posibles vías a través de las cuales un golpe financiero externo repercute sobre una economía emergente. En mi opinión, existen tres mecanismos de transmisión.
El primero es el tipo de cambio, más precisamente: una baja en el valor de la moneda ajustado por la inflación. En los países desarrollados con tasas de cambio flotantes, una caída en los préstamos provenientes del exterior puede ser expansiva, si la depreciación de la moneda estimula las exportaciones. Sin embargo, en las economías emergentes que tienen deudas altas en dólares, sean públicas o privadas, la devaluación aumenta el costo de la deuda (cuando se la calcula en moneda local) y puede causar estragos tanto en el balance económico como en la solvencia.
Si bien los mercados emergentes han disminuido su deuda en dólares, esta baja no ha sido suficiente para generar confianza en los mercados. Durante el nerviosismo que se produjo en mayo y junio tras la declaración de Bernanke, los países con déficits internos considerables, es decir, donde una depreciación era muy probable, tales como India, Sudáfrica y Turquía, sufrieron una brusca y masiva venta de activos (bonos, acciones, moneda), lo cual provocó una caída en sus precios.
El segundo mecanismo de transmisión es el precio de los activos. Por ejemplo, la afluencia de capital ha tenido por consecuencia una gran demanda por propiedades (terrenos y edificios), aumentando así su valor. Estas propiedades, a su vez, pueden utilizarse como colateral, con lo cual se estimulan mayores flujos de crédito y sucesivas series de alzas en los precios de los activos.
Sin embargo, al detenerse los flujos de capital, este escenario se revierte, provocando graves daños. La baja en el precio de los terrenos (y otros activos) dificulta que se los emplee como garantía, lo cual repercute negativamente en los flujos internos de crédito. Así, las empresas, sobre todo las pequeñas, que no pueden conseguir capital de trabajo, se ven forzadas a disminuir tanto el número de empleados como sus inversiones.
Hong Kong, Singapur, Brasil y China son naciones donde en los últimos tiempos se ha visto una pronunciada alza en los precios de los bienes inmuebles. ¿Cuál será el efecto sobre sus economías cuando cambie este panorama?
El tercer canal de transmisión es la deuda pública. El efecto directo de un alto a los flujos de capital es evidente: un Gobierno que no recibe préstamos se verá obligado a disminuir sus gastos o a elevar los impuestos, lo que conllevará una contracción. Sin embargo, es posible que las consecuencias indirectas sean aún más graves. Si un mercado de deuda pública que funciona bien es necesario para la estabilidad financiera en los países desarrollados, lo es más aún en las naciones emergentes. Por ejemplo, los bancos poseen una gran cantidad de bonos emitidos por el Gobierno y, en caso de una fuerte baja en el precio de estos, los bancos tendrán dificultades para seguir prestando al sector privado.
Existe un denominador común en todos estos mecanismos: puesto que operan a través de los mercados financieros, pueden provocar una contracción del crédito, la cual a menudo ha caracterizado los períodos posteriores a una detención súbita en los flujos de capital. Y, cuando el crédito escasea, es inevitable que la recuperación sea lenta.
Obviamente, estas preocupaciones se disiparían si existiera un ente que actuara como prestamista de última instancia a nivel internacional, como el Fondo Monetario Internacional, u otro, algo que está lejos de ocurrir en el futuro cercano. Mientras tanto, varias economías emergentes continuarán siendo lugares de los cuales uno quisiera emerger en caso de emergencia.
Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es profesor en la Universidad de Columbia. © Project Syndicate.
