¿Se apartó el tipo de cambio actual de su nivel de equilibrio? ¿Debe el Central intervenir para buscar un tipo de cambio real? Para responder voy a analizar distintas metodologías para evaluar si una moneda está subvaluada o sobrevaluada. Pero antes es necesario comprender la naturaleza y dimensiones del mercado de divisas.
Mercado cambiario. Algunos consideran que el único relevante es el Monex, pero la realidad es muy distinta. El mercado cambiario es mucho más comprensivo. Incluye todos los componentes de la oferta y demanda de divisas: operaciones en ventanilla, transacciones en Monex, copra-ventas del sector estatal, pagos y endeudamiento público, transacciones fuera de Monex entre intermediarios, transacciones en la Bolsa Nacional de Valores y las necesidades propias del BCCR, incluidos el fortalecimiento de reservas y un plan blindaje. El equilibrio resulta de la interacción de la oferta total y la demanda total.
Tipo de cambio real. Es un precio relativo. En términos conceptuales es la tasa de cambio entre bienes transables y no transables. Ahora bien, no hay que confundir tipo de cambio real con su valor de equilibrio. Existen metodologías para estimar ese concepto y se usa para comparar cambios en la competitividad entre dos momentos en el tiempo, pero no es la única y tiene limitaciones. Una de las metodologías más usadas es la que se basa en la teoría de la paridad del poder de compra (PPC) de una moneda y se define como la cantidad de bienes y servicios que puede comprar, comparada con otras. Como el cálculo es relativamente complejo por involucrar muchos bienes y servicios, en la práctica se reduce a ajustar el tipo de cambio nominal por la diferencia entre la inflación internacional y la nacional, partiendo de una base 100.
Tipo de cambio efectivo real. Es una variedad del anterior, pero un poco más refinada al agregar las ponderaciones en el comercio internacional entre países. Algunos la usan para aproximar la competitividad de la producción nacional y, con base en ella, sugerir que el colón está sobrevaluado hasta un 30%. Devaluar por ese porcentaje sería erróneo pues la metodología tiene limitaciones.
Limitaciones. Muchos autores señalan que, además de tarifas, costos de transporte y gustos del consumidor, otros factores pueden afectar el equilibrio sin que necesariamente sean recogidos por los diferenciales de inflación. Los cambios tecnológicos o variaciones en los términos de intercambio, por ejemplo, pueden afectar el equilibrio. En Costa Rica mejoraron los términos de intercambio al bajar el petróleo e influyó en la reciente apreciación del colón. Entonces, ¿cómo saber si el tipo de cambio actual es de equilibrio? Una ruta es determinar si el valor nominal es coherente con el tipo de cambio real de equilibrio.
Tipo de cambio real de equilibrio. Es un concepto distinto de los anteriores, el propósito es determinar el nivel de tipo de cambio que es compatible con los equilibrios macroeconómicos interno y externo. En un documento de trabajo elaborado por José Pablo Barquero y Evelyn Muñoz del BCCR (DT-06-2015 Tipo de cambio real y zona de equilibrio , disponible en el sitio web del BCCR) se define como “el nivel nominal predominante cuando la economía alcanza su equilibrio interno (brecha de producto nula y ausencia de presiones inflacionarias o deflacionarias) y externo (cuenta corriente financiable con flujos externos a largo plazo)”. Lo novedoso es que en vez de un único valor, marca una zona (margen) dentro de la cual se ubica el equilibrio.
Esto aporta luces sobre el nivel del tipo de cambio nominal actual. La brecha del producto ha caído, la inflación interna ha bajado y se encuentra en un nivel similar a la de nuestros socios comerciales, no se perciben presiones inflacionarias, el déficit en cuenta corriente se financia holgadamente con entradas de capital de largo plazo, la baja del petróleo y otras materias primas mejoró los términos de intercambio y el colón más bien se ha apreciado.
El estudio estima el tipo de cambio real de equilibrio a partir de modelos estructurales reducidos y filtros estadísticos combinados en una medición promedio: “Para el periodo 1992-2015, con una zona (margen) de equilibrio del 7,5% de amplitud con respecto al valor central, no hay evidencia de que el indicador del tipo de cambio real se encuentre fuera del equilibrio”.
El gráfico muestra que el TCRE ha fluctuado desde 117 en el II trimestre del 1992 hasta 80 en el II trimestre del 2015 (partiendo de base 100, enero 1997). Eso se debe a variaciones en los términos de intercambio, productividad, diferenciales de tasas de interés internas y externas y gasto público. La combinación de ellos indica que aunque haya bajado de 100, no implica que el tipo nominal actual está desalineado. También significa –y es lo más importante- que sería un error tratar de devaluar más pues, aunque a corto plazo se lograra una cotización más elevada, se apartaría del equilibrio y no se sostendría en el tiempo.
Mayor devaluación empujaría el IPC a través del mecanismo de transmisión a los precios transables y terminaría apreciando de nuevo el colón. Sería marchar a contrapelo del mercado, daría una mala señal e incrementaría las pérdidas del BCCR al tener que esterilizar por encima del plan blindaje. Socialmente implicaría mayores cargas a personas de menores recursos y elevaría las tasas de interés y costos de producción, incluidos salarios.
Ya con esta metodología sabemos que el tipo de cambio está en su zona de equilibrio. Pero podemos ir un paso más allá para confirmar si en la práctica está desalineado.
Equilibrio del mercado. En una flotación pura, el equilibrio se determina por la libre oferta y demanda. El criterio rector no es preservar un tipo de cambio real, que exigiría variaciones en el tipo de cambio nominal por diferencias de inflación, incompatibles con el tipo de cambio real de equilibrio. Sería verificar si hay paridad entre la oferta y la demanda total de divisas. Si hay faltante, el tipo de cambio sube; si sobran, bajan las cotizaciones.
Pero en una flotación administrada, el criterio de valoración difiere. El Banco Central decidió no permanecer indiferente a las fluctuaciones “violentas” durante una sesión ni que se aparte de su trayectoria de mercado. Para saber si el tipo de cambio no está desalineado, el BCCR se guía, entre otras cosas, por el tipo de cambio real de equilibrio (zona de equilibrio) y la evolución de los “fundamentales”. Pero nosotros debemos ver la evolución de las reservas para bastantear la mano visible del Estado.
Intervención. La flotación administrada implica que siempre habrá algún manoseo (tocadita) del mercado. La intervención actual, si bien tiene elementos discrecionales no es arbitraria. Está reglada por la Junta Directiva que permite evitar oscilaciones violentas y las que se apartan del mercado. También limita a la intervención para no malograr la programación monetaria y saca del Monex al sector público para reducir la volatilidad inherente a un mercado pequeño con grandes actores estatales. Se trata de reducir la volatilidad, no alterar el tipo de cambio de equilibrio ni impedir la tendencia del mercado. El test fundamental es –y será– la evolución de las reservas.
Reservas. Si aumentan o disminuyen de manera sostenida ( protracted , dice el FMI), indica que el tipo de cambio, en principio, está desalineado. Pero no debemos caer en el error de juzgar la variación en un día, ni siquiera en períodos cortos. Hay que tomar períodos prolongados, como hace el FMI al evaluar las políticas cambiarias de sus miembros.
Sabemos que durante la banda se sostuvo el tipo de cambio. Pero en la flotación de hecho y de derecho, la situación ha variado. Del 1. ° de enero del 2014 al 31 de diciembre de ese año las reservas casi no variaron.
En enero eran $7.331 millones y el 31 de diciembre de $7.211 millones a pesar de recibir $1.000 millones de eurobonos.
En el ínterin hubo cambios en el mercado cambiario y se modificó el tipo de cambio. Eso demuestra la flexibilidad del nuevo régimen. En el 2015, la historia varió. El 1.° de enero las reservas eran $7.211 millones y al 15 de julio sumaban $7.331 millones (más $1.000 millones de eurobonos). La caída de los combustibles y otras importaciones apreciaron un poco el colón, pero tanto las reservas como el tipo de cambio han sido muy estables.
Conclusión. Tanto el análisis del tipo de cambio real de equilibrio como el del equilibrio del mercado cambiario, sugieren que el dólar actual está en su zona de confort. Confirma además que la política del Banco Central ha sido acertada y, más acertada aún, la migración formal al régimen de flotación administrada. No conviene introducir cambios en el nuevo régimen cambiario ni forzar ninguna cotización ajena a la tendencia del mercado. Sin embargo, siempre habrá campo para mejorar.
Una mayor oscilación dentro de la zona de confort serviría para desestimular entradas de capital financiero y preparar anímicamente al país para una mayor flexibilidad. También debe quedar claro que, en el futuro, el tipo de cambio puede –y debe– variar si lo hacen los fundamentales.
Jorge Guardia es economista.
Nota de la editora: Juan Carlos Hidalgo y Jorge Guardia se sorprendieron hoy cuando, al buscar en el ejemplar impreso de La Nación, no encontraron, en la sección de Opinión, los textos escritos por ellos: la columna “De frente”, en el caso del primero, y el artículo de fondo, “¿Tipo de cambio desalineado?”, en el caso del segundo. Y no es para menos, ambos contenidos fueron eliminados por error de la edición en papel; por fortuna, no así de la digital. Estos materiales se reproducirán mañana –en ambos formatos– para compensar a los lectores.