14 noviembre, 2014

Para entender mejor qué hay detrás de una reducción en la calificación de riesgo soberano, como la que Moody’s realizó a Costa Rica, primero hay que entender qué es dicha calificación.

Los economistas Antonio Alfonso, Pedro Gomes y Philipp Rother, en un artículo seminal del 2010, propusieron una definición básica pero bastante útil. Para ellos, esa calificación es una apreciación consolidada de la habilidad y la disposición de un Gobierno de pagar las obligaciones de su deuda pública pendiente a tiempo. Esa definición la construyen a partir del trabajo de otros economistas, que se vuelve necesario repasar para obtener un entendimiento más pleno.

Se puede empezar desde un artículo de 1996 en que los economistas Richard Cantor y Frank Packer lograron identificar el grupo básico de variables cuantitativas determinantes en las calificaciones. Para sorpresa de muchos, no resulta ser una lista particularmente extensa ni de mediciones econométricas “exóticas”. Son el nivel de producto interno bruto per cápita, crecimiento real del PIB, nivel de deuda pública y el balance del gobierno.

Cantor y Packer realizaron una buena aproximación a las calificaciones a partir de eso. Nótese que no se puede hablar de “reproducción”, puesto que las formulas detrás de las calificaciones son secretos comerciales protegidos por leyes de propiedad intelectual. Asimismo, los economistas también lograron establecer que las calificaciones mantienen una correlación robusta con los rendimientos en el mercado de la deuda soberana.

La próxima gran contribución, a partir de esa última idea, fue de Emawtee Bissoondoyal-Bheenick (2005). Lo primero que su trabajo determinó fue que los indicadores económicos, que funcionan como determinantes cuantitativos, no conllevan la misma importancia para países con un extenso historial de calificaciones altas y estabilidad financiera, como para países con calificaciones bajas y anteriormente sujetos a ajustes estructurales.

En otras palabras: hay una curva regresiva, con castigo exponencial, para países que repiten en la lista de irresponsables fiscales.

Lo segundo que Bissoondoyal-Bheenick trajo a discusión, a partir del anterior trabajo econométrico, es que los indicadores financieros parecían por sí solos no determinar el grado de clasificación. Alfonso, Gomes y Rother, a su vez, entonces, lograron darle un fundamento estadístico a ese argumento. De ahí que su conclusión fue que claramente las agencias de riesgo asignan un valor importante, por no decir equiparado, tanto a determinantes cuantitativos como a apreciaciones cualitativas . Mas, en gran medida, acometen lo anterior con base en un análisis político-económico.

Apreciaciones subjetivas. Entiéndase: hay un elemento de juicio meramente subjetivo que entra en juego en las calificaciones de riesgo soberano. La percepción de una buena actitud del gobierno en turno cuenta, y por mucho.

Considérese, para ilustrar eso, el reciente caso de Argentina. Standard & Poor’s colocó a Argentina en estado de incumplimiento selectivo desde el día anterior (30 de julio) a cuando debía realizar un pago de $1,5 billones ordenado por las cortes en Estados Unidos y así poder proceder a dar servicio a sus bonos actuales el 31 de julio. De fallar ese pago, técnicamente, Argentina tenía otros 60 días adicionales para pagar los $1,5 billones y después los intereses de sus bonos actuales. Con eso evitaba entrar en incumplimiento de jure . Puesto en números crudos: can tan solo $1,5 billones prevenía que los tenientes de la deuda actual invocaran un evento crediticio y reclamaran el principal de $29 billones inmediatamente.

Por supuesto, uno habría pensando que, entre pagar $1,5 billones y enfrentarse a un pasivo de $29 billones, la decisión era obvia. Agréguele que el país estaba en condiciones tanto de pedir prestado locamente o de sacar de bolsillo los $1,5 billones. Pero para S&P importaba más la actitud, llámele desafiante, desinteresada, pedante o como quiera, con que el Gobierno manejó el asunto hasta la víspera. Moody’s, mientas tanto, había recortado la calidad crediticia de Argentina a chatarra desde marzo –poniéndola a un nivel comparable con Cuba o Venezuela–. El catalizador en ese caso fue una baja en las reservas internacionales pero, claramente, detrás estaba una apreciación cualitativa de la actitud del gobierno de Cristina Fernández.

Ambas agencias acertaron en este caso: contra toda lógica, el Gobierno de Argentina continúa resistiendo, entre malabares judiciales que ya ni controla, a acatar las órdenes de la corte.

Costa Rica. Ahora, tomando en cuenta todo esto y viendo hacia nuestro país, surge una pregunta: ¿tiene sentido que la Administración Solís emprenda esfuerzo y recursos en hacer “lobbying” a las agencias calificadoras? ¿Sirve de algo tratar de convencer a Moody’s y Fitch de los buenos planes en marcha? Difícilmente –por no decir que no del todo–. Y es sumamente ingenuo pensar lo contrario. En eso no se basa el análisis cualitativo que las calificadoras realizan.

Cuando se habla de apreciaciones cualitativas, la lectura es hacia lo más sutil y menos propagandístico. Se examinan principalmente el manejo político de los temas y las reacciones ante el vaivén nacional. Es lógico: ninguna calificadora de riesgo soberano valdría de mucho para inversionistas si simplemente se basaran en la narrativa de los gobiernos –y los inversionistas, al final, son los que dan valor a las calificaciones–. El Gobierno argentino, que tiene experiencia, sabe eso. Ni se molestó tratando de convencer a S&P de que no los pusiera bajo incumplimiento selectivo.

Por eso es tan perniciosa, en cuanto a la calificación de riesgo soberano del país, la actitud del Gobierno frente al déficit. Por ejemplo, como candidato, el actual presidente afirmaba que un déficit del 6% era manejable. No solo eso: ante la prensa financiera internacional, específicamente aseguro que no lo escandalizaba ese número. La realidad, para un país como Costa Rica, es que las investigaciones económicas más recientes y aceptadas proponen que el límite superior debería estar en un máximo de 4% (ver el magistral libro de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhardt, Esta vez es distinta , para entender por qué). ¿Qué percepción, sino negativa, iban a desarrollar Moody’s y Fitch sobre el manejo del Gobierno respecto al déficit con esas declaraciones?

Más recientemente, el Gobierno ha redoblado su énfasis sobre esa perspectiva, llegando a su más temeraria expresión cuando el presidente declaró que no veía el déficit como el mayor problema que enfrenta el país en materia económica. Consecuentemente anunció su rechazo a los más básicos y limitados recortes aprobados por la Comisión de Hacendarios en la Asamblea Legislativa.

De nuevo, ¿qué más van a apreciar las calificadoras de riesgo frente a esto , sino que el actual Gobierno se niega a dar la merecida importancia al tema en contra de todo buen sentido económico?

Por eso, esa opinión y esa actitud pueden ser, hoy por hoy, las variables de más peso en el grado de riesgo de Costa Rica. En tanto no cambien, es altamente probable que el país continúe expuesto a recortes en su calificación tanto de Fitch como de Moody’s (de nuevo).

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