¿Retoños verdes o hierba amarillenta?

Nouriel Roubini es profesor de Economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de RGE Monitor (www.rgemonitor.com)

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Nueva York – La información reciente indica que el ritmo de contracción de la economía mundial puede estar disminuyendo. Sin embargo, la esperanza de que pueden estar surgiendo los “retoños verdes” de la recuperación se ha visto frustrada por muchas hierbas amarillentas. Los últimos datos sobre el empleo, las ventas al menudeo, la producción industrial y la vivienda en Estados Unidos siguen siendo muy débiles; las cifras correspondientes al crecimiento del PIB en Europa en el primer trimestre son desalentadoras; la economía japonesa sigue en coma; e incluso las exportaciones de China –que se está recuperando– son escasas. Así pues, la opinión generalizada de que la economía global pronto tocará fondo ha resultado ser –una vez más– demasiado optimista.

Tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, el sistema financiero global casi se colapsó y la economía mundial entró en caída libre. En efecto, el ritmo de la contracción económica en el último trimestre de 2008 y el primero de 2009 llegó casi a los niveles de la depresión.

En ese momento, los encargados del diseño de políticas a nivel mundial comenzaron a utilizar la mayoría de las armas de sus arsenales: un enorme relajamiento de la política fiscal; expansiones monetarias convencionales y no convencionales; billones de dólares para apoyar la liquidez, recapitalizar, dar garantías y seguros a fin de detener la contracción de liquidez y de crédito. Solo en los dos últimos meses, se pueden contar más de 150 intervenciones de política en el mundo. Este equivalente en términos de políticas de la doctrina de la “fuerza abrumadora" del exsecretario de Estado de Estados Unidos, Colin Powell, junto con la aguda contracción de la producción por debajo de la demanda final de bienes y servicios (que arrastró los inventarios de mercancía no vendida), fija condiciones para que la mayoría de las economías toquen fondo a principios del próximo año.

¿Recuperación fuerte o débil? Aun así, se demostró que los optimistas que el año pasado hablaban de un aterrizaje suave o de una recesión moderada “en forma de V” de ocho meses de duración estaban equivocados, mientras que quienes afirmaban que se trataría de una recesión más grave “en forma de U” de 24 meses –la desaceleración en Estados Unidos ya lleva 18 meses– tenían razón. Los últimos datos económicos han frustrado, además, el optimismo reciente de que las economías tocarían fondo a mediados de año.

No obstante, la cuestión crucial no es cuándo tocará fondo la economía global, sino si la recuperación –cuando sea que esta llegue– será fuerte o débil a mediano plazo. No podemos descartar que haya un par de trimestres con acelerado crecimiento del PIB, a medida que el ciclo de los inventarios y el enorme impulso generado por las políticas conduzcan a una recuperación de corto plazo. Pero las hierbas amarillentas bien podrían asfixiar esos tentativos retoños verdes de los que tanto se habla actualmente incluso a mediano plazo, lo que anunciaría una recuperación mundial débil en los próximos dos años.

En primer lugar, el empleo sigue cayendo abruptamente en Estados Unidos y otras economías. En efecto, en las economías avanzadas, la tasa de desempleo será superior al 10% en 2010. Estas son malas noticias para el consumo y la magnitud de las pérdidas de los bancos. En segundo lugar, esta es una crisis de solvencia, no solo de liquidez, pero el verdadero desapalancamiento no ha comenzado en realidad porque las pérdidas privadas y las deudas de los hogares, las instituciones financieras e incluso las corporaciones no se están reduciendo, sino más bien socializando e incluyendo en las hojas de balance de los gobiernos. La falta de desapalancamiento limitará de capacidad de los bancos para prestar, de los hogares para gastar y de las empresas para invertir.

Ahorro contra gasto. En tercer lugar, en los países con déficit en cuenta corriente los consumidores deben disminuir el gasto y aumentar el ahorro durante muchos años. Los consumidores, que han comprado en exceso, no tienen ahorros y están cargados de deudas se han visto afectados por un golpe a la riqueza (la caída de los precios de las viviendas y de los mercados de valores), un aumento en la relación del servicio de la deuda y una disminución del ingreso y el empleo. En cuarto lugar, el sistema financiero – a pesar del respaldo político – está gravemente dañado. La mayor parte del sistema financiero no bancario ha desparecido y los bancos comerciales tradicionales tienen billones de dólares de pérdidas previstas en créditos y títulos y siguen estando muy descapitalizados. Por lo tanto, la contracción del crédito no se aliviará rápidamente.

En quinto lugar, la débil rentabilidad, debida al alto endeudamiento y al riesgo de moratoria, el bajo crecimiento económico –y, por lo tanto, el bajo crecimiento de los ingresos– y la persistente presión deflacionaria sobre los márgenes de las empresas seguirán limitando la disposición de éstas a producir, dar empleos e invertir.

En sexto lugar, el aumento de la relación de la deuda del Gobierno conducirá a la larga a un incremento de las tasas de interés reales, lo cual podría precisamente desplazar al gasto privado y llevar a un riesgo de refinanciamiento soberano.

Crecimiento en 2010-2011. En séptimo lugar, la monetización de los déficit fiscales no es inflacionaria a corto plazo, mientras que los mercados de productos y de empleo con poca actividad implican enormes fuerzas deflacionarias. Pero si los bancos centrales no encuentran una estrategia de salida clara de las políticas que duplican o triplican la base monetaria, al final habrá una inflación de los precios de los bienes u otra peligrosa burbuja de activos y crédito (o ambas). Algunos de los recientes aumentos de los precios de los valores, los productos básicos y otros activos peligrosos claramente han estado impulsados por la liquidez. En octavo lugar, algunas economías de mercado emergentes con fundamentos económicos más débiles podrían no ser capaces de evitar una severa crisis financiera, a pesar de un apoyo enorme del FMI.

Por último, la reducción de los desequilibrios globales implica que los déficit en cuenta corriente de las economías derrochadoras (Estados Unidos y otros países anglosajones) mermará los superávit de los países que ahorran en exceso (China y otros mercados emergentes, Alemania y Japón). Pero si la demanda interna no crece con la suficiente rapidez en los países con superávit, la resultante falta de demanda global en relación con la oferta –o de manera equivalente, el exceso de ahorro a nivel mundial en relación con el gasto de inversión– conducirá a una recuperación más débil del crecimiento económico y la mayoría de las economías crecerán con mucho mayor lentitud de lo que potencialmente podrían hacerlo.

Así pues, las hierbas amarillentas del estancamiento podrían sustituir a los retoños verdes de la estabilización si varios factores de mediano plazo limitan la capacidad de la economía mundial para recuperar el crecimiento sostenido. A menos que se solucionen esas debilidades estructurales, la economía global podría crecer en 2010-2011, pero a un ritmo anémico.